地产商转嫁风险 上市公司高价买单

　　-红周刊特约作者 张彤

　　风险转嫁的三大特征

　　由于前期发展速度过快，随着宏观调控效应开始显现，目前国内大部分城市的楼市都已进入调整期，房地产市场价格开始出现回落，销售量明显放缓，观望气氛加重。面对房地产市场的波动及不确定性，一些地产商通过将正在开发或拟开发的项目高溢价转让给上市公司的方式，提前锁定了利润，而风险则转嫁给了上市公司，而这样的风险转嫁通常呈现三个明显的特征：

　　其一，溢价幅度令人瞠目

　　目前上市公司收购大股东或关联方的地产类资产的溢价幅度令人瞠目，通常少则溢价数亿元，多则数十亿元，有的甚至高达百亿元。如某上市公司拟收购的目标资产账面价值还不足5亿元，而收购价格却超过了45亿元，溢价高达40亿元以上。同样是这家上市公司，其拟收购的目标资产未来能够给上市公司带来的净收益远低于40亿元，用40亿元的溢价换回未来净收益不足40亿元的资产，这样的资产收购对上市公司而言无疑是赤裸裸的掠夺行为。

　　由于按照新会计准则的规定，溢价收购的合并价差将进入“商誉”，商誉以及商标一类的无形资产不再摊销，而只需每年进行评估，确有减值才提取减值准备，因此这些高溢价资产刚刚进入上市公司时反而会明显增加公司的收益，但随着时间的推移，其对上市公司的负面影响将会逐渐显露。

　　其二，目标资产进入上市公司前进行突击增资

　　突击增加目标资产的注册资本是目前一些上市公司在收购大股东(或准大股东)资产时的常用手法，此举目的在于可以大幅降低目标资产的评估增值率，过高的溢价往往会引起市场的排斥，通过增加目标资产注册资本可以使评估增值率表面上看起来大幅降低，而实际上溢价金额并不会因此降低，经这样巧妙的安排，资产置换方案更容易被市场接受。

　　假设大股东拟出售给上市公司的目标资产账面价值为1000万元，上市公司对其的收购价格为1亿元，则溢价9000万元，溢价幅度高达900%，但若在目标资产注入上市公司前对其增资5000万元，而收购价格同样增加5000万元至1.5亿元，大股东仍可获得9000万元的溢价，但溢价幅度则从900%降至150%。这样的突击增资往往被冠以降低目标资产负债率的幌子，但其实质就是为了掩人耳目。

　　其三，承诺目标资产的保底收益

　　从表面上看承诺保底收益对上市公司而言是件好事，但实际上大股东所承诺的保底收益累计之合与上市公司所付出的收购溢价相比相差甚远。由于所谓的业绩承诺为上市公司1~3年内业绩的稳定打下了基础，在良好的业绩预期推动下，有利于大股东将资产高价卖给上市公司。

　　如日前某上市公司称大股东承诺拟注入上市公司的资产2008年可实现净利润达到5亿元以上，按增发后的总股本计算折合每股收益近0.9元，而该公司目前的股价还不足15元，表面上看这样的资产置换方案可明显增厚上市公司的每股收益，但实际上该上市公司收购大股东资产的溢价金额高达近50亿元左右，大股东5亿元的业绩承诺仅为溢价金额的1/10，用上市公司所付出的溢价来承诺目标资产的收益，可谓羊毛出在羊身上。

　　* ST金泰：资产收购高估百亿

　　2007年7月，*ST金泰(600385)宣布拟向实际控制人黄俊钦控股的新恒基控股集团和北京新恒基房地产集团有限公司发行股票，收购这两家公司拥有的地产类资产，目标资产账面价值约81.29亿元，预估价值高达246.65亿元，净溢价165.36亿元。而资料显示，上述资产累计占地面积仅61.66万平方米，累计建筑面积仅283.34万平方米。

　　根据2007年年报，地产企业中的一线开发商万科A(000002)结算面积为393.7万平方米，结算收入351.8亿元，实现净利润48.4亿元；金地集团(600383)结算面积89.24万平方米，结算收入72.81亿元，实现净利润9.65亿元；保利地产(600048)结算面积110万平方米，结算房屋销售收入74.08亿元，实现净利润14.89亿元。按结算面积简单计算，上述3家公司平均每平方米结算面积相对应的净利润约为1230元。*ST金泰拟收购的资产的累计建筑面积为283.34万平方米，即使按平方米相对应的净利润为2000元计算，其未来可产生的净利润总计不过约57亿元，与165.36亿元的溢价相比，相差高达近108亿元。

　　实际上*ST金泰拟收购的目标资产主要集中在沈阳，少部分位于北京，与万科等相比并不具有任何盈利方面的优势，按283.34万平方米的建筑面积计算，未来目标资产每平方米需获纯利5800元以上才能接近165.36亿元的溢价水平，而目前沈阳的商品住宅均价约为4000元/平方米以下，若想实现每平方米5800元的纯利，销售价格至少也需在15000元/平方米以上。

　　中关村：百亿溢价前景难测

　　继黄俊钦之后，2008年5月，黄俊钦之弟黄光裕拟将其旗下的北京鹏润地产控股有限公司(下称“鹏润地产”)100%的股权注入中关村(000931)，截止2007年12月31日，鹏润地产资产总计34.80亿元，净资产20.64亿元，此次中关村收购鹏润地产的价格约为180亿元，溢价约160亿元。若不是2007年10月鹏润地产突击增资19.5亿元，截至2007年12月31日鹏润地产的净资产将仅有1.14亿元，若按这样的净资产计算，此次收购的溢价幅度将会高达140倍左右。

　　鹏润地产下属资产包括多个土地一级开发和土地整理项目及房地产二级开发项目。其中房地产二级开发项目建筑面积约101.61万平方米，按每平方米可获纯利2000元计算，可产生净利润约20亿元，距160亿元的溢价相差甚远。而鹏润地产的看点在于该公司拥有10052.38万平方米土地一级开发和土地整理项目，若未来每平方米土地可实现利润能够达到100元，即可产生100亿元的利润，这样的收益看起来非常诱人。但应该了解的是，土地一级开发并不等于拥有土地使用权，而土地一级开发的利润微薄。由于中关村在公告中并没有详细说明目标资产的盈利前景，因此其未来收益难以预测。

　　虽然据中关村称，北京鹏润地产2008年和2009年的净利润预计将会分别达到3.5亿元和6亿元以上，但这样的盈利水平与160亿元的溢价相比相差甚远。

　　宁波富达：天价楼盘的低价租金

　　2008年5月，宁波富达(600724)称公司大股东宁波城建投资控股有限公司拟先将其直接持有的商业地产项目天一广场资产划入宁波城市广场开发经营有限公司(以下简称“广场公司”)，然后再将广场公司100%股权置入上市公司，广场公司预估价值约为66亿元。

　　资料显示，整合后的广场公司2007年年末总资产18.61亿元，净资产17.84亿元，2007年度实现主营业务收入2.32亿元，实现净利润1亿元。按66亿元的预估值计算，此次收购溢价高达48.16亿元。2007年广场公司净利润仅有1亿元，按预估价值66亿元计算，此次收购市盈率高达66倍。

　　天一广场于2002年10月1日开业，虽然是宁波市标志性建筑，但按其总建筑面积20万平方米，2007年主营业务收入2.32亿元计算，平均每平方米的年租金仅为1160元，平均每平方米月租金仅为96.67元。而按广场公司预估价值约66亿元、天一广场建筑面积20万平方米计算，折合每平方米的收购价格高达3.3万元，这与实际每平方米仅96.67元的月平均租金形成了鲜明相比。

　　*ST高新：高价地难获高回报

　　2008年4月，?鄢ST高新(000628)称拟通过向第一大股东高投集团非公开发行股票，收购高投集团持有的高新置业100%股权。

　　截至2007年12月31日，高新置业总资产24.04亿元，总负债20.94亿元，净资产3.10亿元，资产负债率高达87.10%。资料显示，高投集团拟在高新置业进入上市公司前对高新置业进行约4.70亿元的现金增资，增资后高新置业预估值为18.18亿元，评估增值10.38亿元，增值率约为133%。

　　实际上，除上述4.70亿元增资外，高投集团在2007年12月18日还曾经向高新置业突击增资2.5亿元，若没有这两次增资，截至2007年末，高新置业净资产最多不会超过6146万元，虽然*ST高新收购高新置业价格也将会由18.18亿元降至10.98亿元，但收购溢价依旧会高达10.38亿元，溢价幅度接近1700%。

　　高新置业目前拥有34.80万平方米的土地，评估值约为14.12亿元，评估增值8.38亿元，土地增值是高新置业股权增值的主要因素。高新置业的土地全部位于高新区大源组团，其中27.10万平方米为天府软件园二期用地，天府软件园二期项目总建筑面积约56万平方米，目前与其毗邻的天府软件园一期项目的平均每平方米售价为5000元左右，按此计算天府软件园二期项目可实现销售收入约28亿元，据?鄢ST高新公告显示，天府软件园二期项目总投资约22.80亿元，若按这样的投资成本计算，该项目可实现的毛利仅有5.2亿元，扣除各项费用之后，乐观估计天府软件园二期项目的净利润应该在5亿元以下。

　　高新置业的土地评估增值8.38亿元，而其中78%土地相对应的可实现净利润还不足5亿元，这样的收购明显存在不合理因素。虽然高投集团承诺高新置业2008年～2010年的净利润分别不低于7996万元、1.15亿元和1.39亿元，合计3.34亿元，但这与10.38亿元的溢价相差甚远。

　　丰华股份：

　　百亿投入换25亿资产

　　2008年4月，丰华股份(600615)公告称公司拟以17.40元/股的价格非公开发行不超过6亿股，收购大股东沿海地产的“沿海绿色家园”商标及9家公司股权。

　　资料显示，此次丰华股份拟收购的9家公司股权权益账面值合计12.323亿元，权益预估值76.012亿元，溢价幅度高达516.74%。虽然公司没有说明所收购的商标资产的价格，但按发行不超过6亿股计算，商标的估值将会高达28亿元，即使按发行5亿股计算，商标的价格也将会高达11亿元。令人诧异的是，通过在国家工商行政管理总局商标局主办的“中国商标网”查询后，居然无法查到“沿海绿色家园”这个商标，难道这个天价商标至今还没有注册？