上市公司业绩下降风险仍存

　　提要：上市公司未来盈利下降风险主要来自于需求端以及成本端的挤压，即主营业务收入增速下滑和能源成本压力是否向中下游制造业传导的挤压。

　　本刊记者 张学庆

　　买股票是买未来，是买上市公司未来的成长性。A股上市公司在一季报公布结束后，透露出哪些发展趋势呢？

　　从一季报业绩看，上市公司增速明显放缓，高增长或难以持续。众所周知，股指往往对基本面的变化是提前反映的，目前的股指走弱也正是对业绩不断下调的担忧。

　　业绩下滑

　　从公布的年报和一季报看，A股上市公司盈利增速放缓趋势已现。据统计，按可比口径公司数据，2007年上市公司整体净利润同比增长49.5%，其中非金融类公司业绩增长仅为37.4%；而2008年一季度业绩增速显著下滑，上市公司整体净利润同比增长仅17.8%，而非金融类公司业绩同比更是出现负增长-1.6%。

　　业绩下滑的主要原因，来自于炼油和电力行业盈利的大幅下滑，由于国家对成品油和电力采取了严格的限价措施，因而相关企业承担了高通胀带来的企业成本压力。其中，中石油和中石化一季度盈利同比下降30%~65%；电力行业盈利更是同比下降75%。

　　如果剔除石油石化和电力行业，其他行业整体净利润增长仍高达50.5%，而其中银行、地产、煤炭、化工和交通运输等行业业绩大幅增长。很显然，一些行业的业绩增长是在资源价格，主要是成品油和电价格扭曲的情况下获得的。但是即便如此，与2007年全年增速相比，2008年一季度A股上市公司的业绩增速放缓是非常明显的。

　　服务业在一季度盈利同比增长仍高达57.8%；而非服务业盈利却同比下降10%。由此看出，服务业在通胀上升和需求放缓的环境下盈利增速下滑的风险要远远小于非服务业。

　　从收入看，2008年一季度A股上市公司销售收入同比增幅下滑至12.6%，而2007年全年和一季度销售收入同比增幅分别为21.1%和16.8%。收入增长率疲软的部分原因可能在于2月中旬雪灾所造成的一次性影响。

　　增长低于预期

　　那么，剔除突发性因素外，A股上市公司业绩的高增长还能在2008年继续保持吗？

　　从业绩看，上市公司未来盈利下降风险主要来自于需求端以及成本端的挤压，即主营业务收入增速下滑和能源成本压力是否向中下游制造业传导的挤压。

　　高华证券认为，首先，利润率进一步扩张的阻力较大。2006年下半年及2007年上半年净利润率的显著上升对这两段时期极为强劲的每股盈利增长的贡献巨大。由于利润率已经达到历史高点水平，并且很多企业均受到成本普遍上涨的影响，过去几个季度中利润率的扩张势头似乎已经逐渐停止，进而导致市场整体的每股盈利增长停滞不前。

　　其次，推动盈利的证券交易收益减少。2007年来自证券交易的已实现收益占净利润总额的比例为15%。股票市场的下跌意味着推动A股企业整体盈利的证券交易收益减少，投资收益出现负增长。

　　随着2007年四季度股市步入调整，上市公司来自证券市场的投资收益迅速缩水。投资收益增速从去年一季度的280%放缓至全年的113%。同时，投资收益对净利润增长的贡献也从18%回落下来。2008年一季度股市的深幅调整，使得上市公司持有的金融资产大幅缩水，全部上市公司公允价值变动损失达到200亿元，真正实现投资净收益608亿元，两者合计增长-35%。非金融类上市公司公允价值变动损失和投资净收益合计增长-4%，对净利润增长的贡献为负。2007 年底，非金融类上市公司合计持有可供出售金融资产1700亿元(其中账面浮盈约1000 亿)。经过一季度的大幅下跌，这部分金融资产缩水500亿元，目前账面公允价值1200亿元，缩水幅度达28.7%。

　　剔除金融服务企业后，2008年一季度A股企业投资收益的绝对数值同比下降了27.2%，这是2005年四季度以来首次出现投资收益下降的季度，反映了2008年一季度A 股市场近30%的回调。

　　由于严峻的国内股市环境难以发生根本性改变，A股公司通过证券交易实现收益从而提高总体盈利水平的难度日益加大。因此，证券交易对于盈利增长的贡献应会逐渐降低，而投资收益也可能会进一步拖累盈利增长。

　　从行业来看，交通运输和银行业第一季每股盈利远高于市场的预测。但另一方面，公用事业、石油天然气和钢铁及铝行业的第一季度业绩显著低于市场的预测。这表明当前的市场共识预测可能过于乐观，这些行业的每股盈利预测可能会在短期内向下调整。

　　放缓幅度可能较大

　　从国家统计局公布的数据看，今年前两个月工业企业利润的同比和环比增幅均显著下滑。税前利润增长放缓的现象非常普遍，在总计38个行业中有21个行业盈利增长放缓，31个行业的利润率低于上一个报告期(2007 年9 月至11 月间)的水平。

　　此外，29个行业在2008年1~2月间的税前亏损有所扩大，亏损幅度同比大幅上升了98%。这显示了利润增长以及行业利润分配未来几个季度的趋势。

　　那么，企业利润增长放缓的幅度可能会有多大？

　　高盛中国经济学家梁红认为，虽然很多其他因素的变动都可能会对企业盈利造成影响，但过去五六年来贸易顺差的持续增长应该是中国企业盈利水平上升的原因。因此，如果没有对应的国内政策的支持，由于外部因素和政策调整所致的贸易顺差大幅回落可能会造成企业利润增长放缓，而且放缓幅度可能会较大。

　　按基本预测，中国贸易顺差占GDP的比例将从2007年的7.9%降至2008年的6%，并将在2009年进一步降至5%。在2008年第一季度，商品贸易顺差占GDP的比例从2007年第一季度的7.2%降至4.8%。如果贸易顺差的这些变化意味着工业企业利润占2008年的GDP比例持平，这将意味着利润同比增长仅为15%到20%。如果工业企业利润占GDP 的比例下降1 个百分点，利润同比增幅将低于10%。

　　此外，如果贸易顺差下降的同时政府采取限制内需的政策，工业企业利润增长可能会在2008年~2009年进一步放缓。