上市公司业绩增长回归良性

　　周俊

　　上证指数在经历了近半年的腰斩手术之后开始企稳反弹，市场开始从技术等层面分析此轮反弹的时间和空间。而我们始终相信，无论何种情况，上市公司的业绩将在中长期决定二级市场的走向。

　　分析结果表明，2007年中国上市公司营业收入和净利润均出现加速增长，赢利能力稳步增强。今年第一季度，营业收入继续快速增长，由于销售毛利率的下滑以及交叉持股收益的下降，上市公司净利润增长出现较大幅度放缓，但这并不能阻碍上市公司业绩增长步入良性轨道。

　　2007年业绩继续快速增长

　　业绩增长高于预期

　　分析结果表明，2007年上市公司业绩呈加速增长的态势。

　　其中，主营业务收入同比增长幅度为25.78%，较2006年25.63%的增长率提高0.15个百分点，而机构对2007年营业收入增长率平均预测值为23.68%，实际增长率高出预期2.1个百分点。

　　净利润增长幅度大幅提高，2007年同比增长率为51.13%，较2006年30.36%的增长率提高20.77个百分点或68.41%，而机构对2007年净利润增长率平均预测值为52.43%，实际增长率与预期基本相符。

　　盈利能力平稳提升

　　2007年上市公司平均销售毛利率为21.10%(剔除金融保险类公司)，与2006年21.38%的毛利率水平基本持平；平均净资产收益率(ROE)为14.86%，较2006年提高1.85个百分点或14.22%；平均销售净利率为10.08%，较2006年提高1.69个百分点或20.14%。

　　不过，我们注意到，2007年上市公司业绩在利润结构以及由此导致的持续增长能力方面存在隐忧，主要体现在以下四个方面：

　　非经常损益占净利润比例增大

　　分析结果表明，2007年上市公司非经常性损益占净利润的比例达到8.73%，较2006年提高3.95个百分点。与此相对应，2007年扣除非经常损益后的净利润(以下简称正常净利润)占净利润比例为91.27%。

　　非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

　　2005~2007年，上市公司非经常性损益占净利润的比例逐年增高。

　　投资收益大幅提高

　　投资收益包含了出售证券投资获得收益、长期股权投资收益以及其它种类投资的收益等等。因此，投资收益并不完全是证券投资收益，不过，上市公司大量交叉持股以及两年来的证券市场牛市行情必定是促使上市公司投资收益连续两年同比增长率超过100%的重要因素。

　　2007年已公布年报公司的投资净收益总额为2812.14亿元，同比增长123.61%，占当年净利润总额的比例为29.69%，较上年提高9.62个百分点或47.93%；所有上市公司利润表中“公允价值变动收益”合计为137.46亿元。

　　路透社将中国上市公司交叉持股的现象比作国内一道名菜“三套鸭”，即上市公司之间“你中有我，我中有你”。

　　由于交叉持股的传导作用，牛市行情中，一只股票的上涨会对持有其股票的上市公司短期业绩产生快速拉动，从而助推其股票价格上涨，并以此循环。

　　但是，交叉持股同样也有助跌功能。证券市场一旦结束持续上涨的走势，股票的下跌通过交叉持股传导至持有该股票的上市公司，导致上市公司业绩的下滑，而上市公司业绩下滑又将引发其股票下跌，从而助推更多的上市公司业绩下滑。因此，即便是某一小部分或者某一板块股票的下跌，由于交叉持股的传导作用，也会形成局部或者整体的恶性循环，对上市公司整体业绩产生重大打击，并由此对整个证券市场的估值构成压力。

　　根据我们的统计，截至2007年12月31日，有461家公司持有其他上市公司股票，占上市公司总数的29.68%，持股总市值为3733.39亿元。

　　现金保障能力大幅下降

　　资金正常流转是企业生存和发展的保障，充足的资金存量对企业做出合理的投融资决策至关重要。因此，企业的现金获取能力对业绩的持续增长有根本的意义。

　　我们认为，经营活动现金流量净额对净利润的保障倍数是反映公司现金获取能力的最直观指标，即净利润现金保障倍数，计算公式为经营活动现金流量净额除以净利润。

　　计算结果表明，2007年上市公司平均净利润现金保障倍数为1.67，同比下降28.63%。

　　经典的财务分析理论认为，大于1的净利润现金保障倍数已经代表了良好的现金获取能力。尽管如此，上市公司在2007年出现的现金保障能力大幅下滑让我们对上市公司的业绩持续增长产生忧虑。现金获取能力的下降意味着公司可能在项目投资、产品研发等资本性支出方面的预算缩减，从而不利于公司的长期发展。

　　股权自由现金流量(FCFE)下降

　　2007年上市公司股权自由现金流量(FCFE)出现下降。据统计，2007年上市公司股权自由现金流为10134.26亿元，同比下降11.84%。

　　股权自由现金流量反映股权投资人可自由支配的现金，未来各年股权自由现金流量折现值的总额即为公司目前的股权价值。

　　我们根据自由现金流的计算公式分析该指标的下降原因：一方面，企业的营运资本支出大幅增长，据我们统计，已公布年报上市公司2007年营运资本支出是2006年的15倍之多；另一方面，企业计提的折旧摊销额增长速度低于利润增长幅度，统计结果表明，上市公司2007年折旧摊销额为4172.99亿元，同比增长30.69%，低于净利润51.13%的增长幅度。

　　2008年一季度业绩良性增长

　　2008年第一季度，上市公司营业收入继续快速增长，净利润增长速度减缓。不过，稳定的毛利率、提升的扣除后净资产收益率以及下降的交叉持股现象等证据表明，上市公司业绩增长正趋于良性。