中国铁建净资产收益率超茅台之谜

　　高达60%的ROE的背后，是中国铁建97%的资产负债率。而负债中，流动负债，即预收账款和应付账款占绝大多数，这种情况恰反映出中国铁建优势的市场地位

　　本刊见习记者 郑会/文

　　3月10日与13日，中国铁建(601186)先后在A股与H股挂牌交易。此前，中国铁建曾刷新了港股IPO冻结资金的新纪录。

　　中国铁建何以在如今连续下挫的弱市之中获得投资者热捧？秘密正在中国铁建公布的招股说明书之中。招股说明书显示，截至2007年11月30日，中国铁建全面摊薄后的净资产收益率达到60.32%。

　　净资产收益率是衡量一家企业盈利能力与投资价值的核心指标。而中国铁建的净资产收益率高达60.32%，即使公认的好公司贵州茅台，2007年末的净资产收益率也不过34.48%。无论如何，这都是一个高得足以令人咋舌的数据。

    高负债率从何来?

　　造成中国铁建净资产收益率如此之高的原因，是其拥有极高的资产负债率。截至2007年11月30日，中国铁建的资产负债率达到96.82%，而其同期净利润率仅为1.9%。

　　那么，何以中国铁建拥有如此之高的资产负债率呢?对此中国铁建陈述道，2007年1月至11月，本集团归属于母公司股东净利润所对应的全面摊薄净资产收益率达60.32%，主要是因改制相关的一系列资产、股权重组与精算福利计提导致集团账面净资产大幅减少所致。中国铁建董秘李廷柱特别强调，这种财务处理是符合证监会相关要求的。

　　但这显然并非中国铁建资产负债率高达96%的唯一解释。实际上，高资产负债率更像是建筑工程类企业的一个共有特征。截至2007年6月30日，中国中铁资产负债率为94.5%，中材国际资产负债率为90%;截至2007年12月31日，中铁二局的资产负债率为79.8%，上海建工的资产负债率为77%。有统计数据表明，建筑工程类上市公司的资产负债率一般都在75%-80%之间。

　　其实，流动负债是中国铁建的主要负债形式。从2004年至2006年，中国铁建流动负债占其总负债的比例分别为82.6%、84.27%和86.38%;截至上市前的2007年11月30日，该比例更达到90.35%。

　　对此，中国铁建在招股说明书中解释:“流动负债比重的特点与建筑行业自身特点有密切联系。建筑企业流动负债主要为与建造合同履行相关的工程预付款、工程进度款、工程结算款等，由于建造合同金额较大，因此流动负债通常在建筑类企业负债结构中占据较高比例。”

　　建筑是个典型的“轻资产”行业。建筑公司除了需要置备一些施工设备、自有办公房等固定资产外，仅需要少许流动资金用于原材料采购、预付款保函和履约保函的保证金，以及部分项目垫资等，即可开展正常经营。

　　“建筑企业承包的工程项目，或者在手合同订单，往往远大于其自有资本，因此，从负债科目角度看，其预收账款、应付账款往往比较大。这些都导致建筑企业的资产负债率高，尤其是流动负债多。”海通证券建筑和工程行业分析师江孔亮说。

　　截至2007年11月30日，在中国铁建的流动负债中，预收账款占比26.5%。中国铁建招股说明书称，“预收款项主要为工程开工后，业主预先支付的项目工程款;工程项目通常要求客户支付不低于工程总造价10%的预付款，用于工程开工时原材料、油料等施工材料的购置。”

　　“客户支付不低于工程总造价10%的预付款”乃是国家规定。2004年10月20日，财政部与建设部共同颁发了《建设工程价款结算暂行办法》，对工程预付款、工程进度款和工程结算款等做了详细的规定。其中，关于工程预付款的规定是:“包工包料工程的预付款按合同约定拨付，原则上预付比例不低于合同金额的10%，不高于合同金额的30%，对重大工程项目，按年度工程计划逐年预付。”

　　然而，实际经营中的工程预付款并不能由此得到有效保证，其金额往往是业主与承包商博弈的结果。李廷柱说:“在中国铁建收到的预付账款中，国外部分好过国内部分，有些国内项目不但没有收到预付款，反而需要中国铁建自己垫资。不过，这两年总体情况正在好转。在我们具备一定规模和市场份额后，经营策略上，我们正在向抓大放小上调整。大型项目、国家重点项目的资金一般能够得到保证。”

　　截至2007年11月30日，中国铁建预收账款约占主营业务收入的23.74%，大于《暂行办法》规定的比例，显示其与上游业主的谈判中居于有利地位。

　　不过，在流动负债中占比最大的并非预收款项，而是应付账款。中国铁建招股说明书中称，“应付账款主要为本集团应支付给原材料供应商的款项，如采购钢材、油料、砂石料、土木材料、火工品及水泥等。”截至2007年11月30日，中国铁建的应付账款占了流动负债的29.02%。

　　从某种意义上说，高占比的应付账款更能反映中国铁建的强势地位。李廷柱称，中国铁建采购的上游原材料总体上处于买方市场，即便是海外工程的原材料采购也是如此。中铁建设集团有限公司某项目部材料员告诉本刊记者，在他们负责的一个工程中，与材料供应商签订的合同，根本没有固定的付款期限，一切视业主与承包方的工程款结算情况而定。

　　“中国铁建这样的大型企业在应付账款的信用期限方面非常有优势，一方面，大型企业对上游原材料供应商来说是大客户，资金有保证，信用度高。另一方面，原材料供应像水泥、钢材等行业集中度不如下游高，它们之间的竞争相对激烈;因此对中国铁建来说，采购原材料确实存在一定程度上的强势。”中金公司建筑行业分析师罗炜说。