定向增发受阻股价上涨 中粮屯河遭遇另类尴尬

　　本报记者 宋克刚

　　业绩增长推动股价上升，是大多数上市公司梦寐以求的。但对于中粮屯河来说，股价涨幅过大，则很可能影响其定向增发的通过　　

　　2007年，对于许多中国股民来说是非常尴尬的一年。在下半年的大幅振荡中，相当部分投资人回吐了上半年的收益。然而，对于持有中国最大番茄生产商，中粮新疆屯河股份有限公司(以下简称“中粮屯河”，600737.SH)的股民来说，他们无疑是最幸福的一批人。从“5·30”调整以后大盘的阶段性低点算起，截至2007年最后一个交易日，上证综指实际涨幅为37%；而中粮屯河则持续上涨了130%，期间几乎没有大的调整，成为下半年涨幅最大的“牛股”之一。

　　不过一些分析人士质疑中粮屯河的股票估值是否涨得太快、太高了。他们指出一些不确定因素给该股蒙上了一层阴影──该公司的定向增发和债转股计划仍待监管部门的批准，一旦获得批准，将会使公司总股本增加25%，进而摊薄现有股票的价值。

　　中粮屯河股价的大幅上涨得益于其基本面的改善，以及市场对于其大股东进一步注入优质资产的预期。从该公司发布的三季度数据来看，公司主营收入5.54亿元同比增长70.3%；三季度净利润为0.81亿元，同比增长179%，每股收益为0.10元；前三季度的每股收益为0.21元。

　　滞涨的毛利率

　　中粮屯河原名新疆屯河，是鼎盛一时的德隆系核心上市公司之一，与湘火炬、合金投资、天山股份并称德隆系“四驾马车”。2004年，德隆帝国崩塌以后，中粮集团对新疆屯河进行了托管，通过1年多的运作，终于度过危机，生产经营也开始走出困境。2006年实现净利润9581万元，摘掉ST的帽子。公司也因此更名为中粮屯河。目前中粮集团持有中粮屯河总股本的49.57%。

　　该公司番茄产品产量约占中国总产量的50%，占世界番茄总产量的15%。中粮屯河拥有5000公顷番茄种植田和21个番茄产品加工厂。

　　中粮屯河向亨氏(H.J. Heinz Co.)、雀巢公司(Nestle SA)和荷兰联合利华公司(Unilever N.V.)供应大包装番茄酱，并向麦当劳(McDonald‘s Corp.)和百胜餐饮集团(Yum！ Brands Inc.)旗下KFC等在中国的快餐连锁店提供番茄酱。中粮屯河和亨氏均表示，过去一年多来亨氏一直在向中粮屯河提供番茄种子、加工设备和研发支持，虽然双方并没有正式成立合资公司。亨氏的一位发言人称，该公司的大包装番茄酱大约有5%是由中粮屯河提供的。

　　2006年底，中粮集团借股改向公司无偿注入新疆四方糖业以及朔州中糖100%的股权，从而成为中粮集团打造其糖业平台的开端。据称中粮集团将把所有与糖业有关的资源都放进中粮屯河中，公司计划从2007年起未来5年内，通过15亿元的资金投入，逐步扩大食糖生产规模，控制100万吨的食糖产能，占据10%的市场份额。

　　从2007年的报表来看，中粮两家糖厂的注入，已经给公司2007年收入及净利润带来跳跃性增长。中报数据显示，2007年上半年糖业收入8.54亿元占总收入58%(去年同期为46%)；糖业毛利为2.87亿元，占毛利总额70%(去年同期为61%)，公司糖业收入和利润首次超过番茄酱。

　　2007年三季报显示，公司主营收入达到20.05亿元同比增长72%，净利润达到1.69亿元同比增长113%。不但主营收入超过了去年全年，净利润也几乎翻了一番。

　　但是，却有业内人士对于中粮屯河的毛利率提出质疑。在利润率更高的糖业务大幅增长以后，其他成本并未出现显著增加，为何销售毛利率增长却没有明显增长，甚至出现下滑？

　　数据显示，中粮屯河五个糖厂2006年的毛利率为40.3%，而番茄酱的毛利率则在25%左右，糖业的毛利率要远大于番茄酱业务。中报数据显示，2007年上半年糖业收入8.54亿元占总收入58%(去年同期为46%)；但是，2007年一、二、三季度的毛利率分别为29.33%、28.69%和31.17%。也就是说，在两家糖厂资产注入后，尽管公司糖业在主营业务的占比有了很大的提升，但毛利率却没有明显的改善，甚至出现下跌。而2006年，新糖厂业务注入之前，公司的毛利率一直稳定在29.4%左右，四个季度上下浮动不超过0.2%。

　　该人士认为，即便是第三季度，其销售毛利率达到31%，但仍有低估之嫌。公司利用今年上半年糖价的波动，对于利润作出了一定的调整。前三个季度，该公司的销售毛利率至少被低估了2个百分点，如果按照前三个季度20亿元的营业收入来计算，其利润应当增加最少4000万元以上。

　　而更有激进人士认为，其隐瞒的利润或超过了1个亿。

　　缘起定向增发？

　　对于上市公司来说，提高公司的可持续盈利能力，本是份内的事情，为何会有业内人士质疑其有隐瞒业绩的行为？该人士认为，中粮屯河股价的快速增长，将不利于其定向增发的通过，这成为中粮屯河在业绩问题上表现暧昧的最主要的原因。

　　2007年2月6日，中粮屯河发布公告称，拟非公开发行不超过2亿股股票，发行对象是中粮集团。中粮集团将其持有中粮屯河的债权12.4亿元中的12.28亿元作为对价，认购中粮屯河拟发行的股份。

　　但是，中国证监会可能对于其高管给予处罚却给增发蒙上了阴影。因新疆屯河在1999年至2004年信息披露存在的虚假陈述重大违法行为，证监会拟给予当事人(包括部分现任董事及留任高管)行政处罚及市场禁入处罚措施的同时，还拟给予新疆屯河处以60万元罚款的行政处罚。

　　根据《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过证券交易所公开谴责，公司将不得非公开发行股票。那么，中粮屯河的债转股计划将被至少推迟1年，甚至长达3年以上。

　　4月9日，证监会在北京召开了中粮屯河证券违法案听证会，听证的内容是该公司部分留任的高级管理人员是否应该受到证监会的行政处罚。

　　按照惯例，证监会听证会的结果应该在一周内公布，也不排除时间会被拖长，但最迟在一个月内就会见分晓。但是，一直到2008年底，该听证会的结果没有任何的公开消息。也许，在中粮屯河已经发生了巨大变化以后，尤其是中粮入住以后，管理层会对其网开一面。

　　但是，股价又成为可能影响增发通过的一个因素。

　　面向大股东的定向增发，自然是价格越低越好。而且，在优质资产注入之前增加大股东的持股比例，无疑有利于中粮集团的利益。但是，如果增加价格相比市场价格悬殊过大，那么在证监会的审核中，很可能难以通过。

　　中粮屯河定向增发价格为，2006年12月13日公司四届三十六次董事会决议公告前20个交易日公司收盘价的算术平均值，即6.14元/股。在增发议案推出后，该股股价持续上涨，最高至15元。在5·30市场调整中，最低下跌到8元以下。高管事件的悬而未决却使定向增发错过了最好的时机。

　　随后，在2007年下半年，该股丝毫不理会大盘的调整，持续上涨，目前仍在20元以上。

　　一旦增发失败，这不仅影响到中粮屯河股改方案中对投资者承诺的实施，并将严重影响到中粮随后的重组进程及今后几年的发展。

　　对于公司的经营业绩发展走向，中粮屯河是最清楚的。按照中粮屯河股改方案的承诺，2007年公司的净利润要实现1.8亿元，这个数字是2006年9000多万元净利润的两倍。这些分析师看来非常困难的增长，中粮集团显得底气十足，承诺如果利润增长达不到预期，将支付现金赔偿净利润的差额。

　　因此相关人士认为，对于中粮屯河来说，利用财务工具在一定范围内降低利润，可能要比提升业绩更为重要。

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