通富微电 客户结构与功率IC决定价值

　　良好的客户结构与公司专注于功率IC封装是公司竞争力高于同行之体现；我们参比同类上市公司，以08年摊薄EPS0.533元为基准使用相对估值，IPO项目将有利改善公司产品结构，认为公司合理市盈率为25倍，其合理估值为13.33元；公司发行价格为8.82元，我们比较分析认为公司开盘价在23.42-30.11元区间。

　　库存消化是半导体产业增长缓慢的主要原因，随着库存消化，主要半导体产品的价格将会回暖，目前已经验证我们先前的设想；量价齐升，2007年三季度全球半导体产业将会出现快速增长态势，我们依然维持2007年全球半导体市场增长快于2006年的判断；

　　闪存价格已经达到全年6月份水平，内存报价开始大幅上涨；.. 2007年1~4月份，内存出货量同比增长27%，闪存出货量同比增长54%；

　　在“需求主导”的产业特征下，集成封装行业投资价值凸现，而新技术导入产业技术前沿，使得原有技术向下挤压市场，从而扩大原有技术市场份额，这为我国企业带来良好的发展机会；

　　良好的客户结构和完善的技术储备是保证公司在行业获得良好的盈利的基础，募集资金项目使得公司将产品拓展至功率IC领域，改善了公司产品结构，提升了公司的盈利能力；

　　IC封装企业成长需要不断的投入，然而，我们并不能完全预见到公司未来的资本性投资，因此，我们的预测仍将保守；

　　预测2007～2009年公司实现净利润109.6、143.8和169.4百万元，同比分别增长18.8%、31.3%和17.8%，EPS分别为0.406、0.533和0.628元。

　　良好的客户结构与功率IC封装领域的切入提升公司投资价值公司的国际客户组成与销售比重是公司客户结构的亮点

　　良好的客户结构提升公司的成长预期与估值水平，而被国际主流半导体制造企业认可也佐证了公司的实力；

　　公司已成为Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半导体企业的合格分包方；

　　良好的技术储备保证了公司的未来封装技术市场变化中获得更好的收益

　　先进封装技术导入产业技术前沿，这将引发整体封装市场的结构变化，原有技术的向下挤压将进一步扩大该技术的市场份额，而在“需求主导”的产业特征下，该技术的毛利率水平并不会因为市场的扩大而同步下滑，这位我国集成封装企业带来良好的发展机会；

　　原有技术的市场扩大将有效增加了我国封装企业的中高端订单的获得能力；

　　显然，拥有完善且先进的封装技术储备将是企业在产业变化的过程获得收益的重要基础；

　　同时，我们也需要重视显示屏产业繁荣带来的LED封装与功率IC的封装市场增长

　　公司拥有在功率IC封装与高密度IC封装应用领域的封装技术，同时公司的LCC封装（或MEMS封装技术）在汽车电子等高附加值的产品中获得很好的

竞争力；

　　因此，我们认为目前公司已经拥有很好的技术储备，在公司良好的客户结构的背景下，这些技术在未来集成电路封装市场变化中能获得良好的收益；募集资金项目提升公司产品结构，拓展公司封装领域高密度IC封装与功率IC封装提升了公司产品档次

　　在“需求主导”的产业特征下，消费电子种类增长迅速，功能也越来越多，这将继续带动功率元器件市场增长；

　　从消费市场来看，电子产品品质化提升加快了功率元器件的市场增长，而来自于Vista对电脑的整体框架提高以及3G流媒体对手机品质的提升将进一步提升电子设备对功率管理的要求，这是未来继续推动功率元器件市场增长的主要动力；

　　多媒体，多功能与高性能是这次电子产品品质化提升的主要表现，时尚化与娱乐化是这一潮流的具体导向；未来Vista推广、智能手机和液晶电视是未来全球半导体市场增长的主要推力，电子产品功能的丰富将推动对功率元器件的需求；

　　良好的客户结构将有效提高公司募集资金项目成功的可能；

　　未来5年，功率IC产品的年均复合增长率将达到20.4％，到2010年，中国功率半导体市场销售规模将达到1，469.5亿元；..国际主流的大型功率器件厂家TI、ONSemiconductor、AOS、Infineon、ST、Fujitsu、TOSHIBA为公司长期稳定的客户；

　　这些客户将在公司募投资金项目成长提供良好的订单保障，也间接为公司的技术成熟带来良好的作用；

　　2007年全球半导体产业依然繁荣，全年增速可望超过去年存储器量价齐升，2007年Q3全球半导体产业将呈快速增长

　　库存消化是影响2007年上半年全球半导体产业低速增长主要原因，这也影响了集成电路封装市场的增长；..美国半导体工业协会（SIA）宣布，2007年4月份的全球半导体销售额为199亿2000万美元，比上年同月增加1.6％，但却比07年3月减少2.1％。2007年1～4月份的合计值仍比上年同期增加了3.7％。

　　主要半导体产品的单价下滑抑制了销售额整体的增长。

　　在1～4月份期间，微处理器的供货量比上年增加了10％，销售额却减少了2％。DRAM的供货量同比增加50％，销售额却仅增加了27％。尤其是NAND型闪存，供货量同比增加54％，销售额却减少了1％。

　　我们一直坚持主要半导体产品价格将会随着库存消化后上涨；事实已经验证我们的预测；..目前部分NAND闪存已经上涨至2006年6月份水平；

　　而7月份DRAM报价也较6月份水平上涨10~20%，即2006年年底水平；

　　因此，从2007年1~4月份全球主要半导体产品出货量增长情况与目前的价格情况，而三季度是传统的旺季，量价齐升，2007年三季度全球半导体市场将呈快速增长态势；“需求主导”的产业特性凸现了集成设计与封装的投资价值

　　“需求主导”的产业特征是我们的创新之处，也是我们思考和判断未来全球半导体市场发展的主要依据；

　　“微笑曲线”是“需求主导”的全球半导体产业特征的表象；

　　从终端消费市场来看，新产品的推广成功更多的是不同市场“需求”的融合，而产品制造技术进步并不是主要因素；

　　纵观这几年的半导体技术发展情况，新技术的产业化进程相对较为缓慢，表现为技术进步相对缓慢，实际上是新技术带来的“需求”相对原有技术对市场增长提升不大；

　　因此，我们认为中小尺寸LCD产业和功率元器件将会快速发展，从而带动集成电路产业中的设计与封装行业的快速发展；因此，我们重申集成封装行业是我国半导体产业的主要热点中不可忽视的部分；

　　封装技术升级将影响着集成封装市场的产品结构，为企业发展带来机会

　　作为全球半导体产业的主体——集成电路产业，我们认为，“需求主导”也是该产业的主要特征，因此，“稀缺性”决定了产业价值重心偏向于这两个行业；“微笑曲线”也呈现在集成电路产业，集成设计与封装行业投资价值凸现；

　　在拆分行业来看，集成设计与集成封装是产业中与需求紧密相关的环节；

　　在对未来集成封装行业的发展研判，我们认为新的技术进入产业前沿，使得原有技术向下挤压市场，从而扩大了原有技术的市场份额；典型的特征就是SOT类型的小型化封装技术市场将会快速扩展，而DIP类型的市场份额将会下滑；

　　在“需求主导”的产业特征下，产业价值链偏向于集成设计与封装环节，从而，集成封装价格并不会快速下滑；原有技术的市场份额增大与价格下滑并不明显提升了行业的盈利空间；

　　长电科技现有业务毛利率的持续提升正是受益于行业的结构变化，这也是我们当初看好该公司的基本立足点；

　　

股票估值和定价盈利预测与假设..我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值，预计2008年中期能达到完全投产，募集资金项目效益能较快得以体现；

　　公司未来管理费用和营业费用变化不大；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2007～2009年公司实现净利润109.6、143.8和169.4百万元，同比分别增长18.8%、31.3%和17.8%，EPS分别为0.406、0.533和0.628元；

　　我们认为公司竞争力高于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，结合这些公司的综合情况，我们认为给予公司25倍比较合适，按照2008年EPS计算，公司的合理估值区间为13.33元。

　　因此，我认为公司未来合理估值在13.33。