留给复星的两条路

　　如果复星继续坚持今天的业务结构，只增不减，它将陷入多业务间的现金流争夺，从而限制任一单一业务的成长，或者单一业务的独立融资将导致控制权的稀释。未来，复星可能选择向Pre-IPO基金或产业整合者转型，但这都要求其退出那些高现金支出的行业

　　今天的复星，尽管在资本市场上获得了丰厚的市值收益，但经营业绩的隐忧已开始显现。2006年收入仅增加了3.3%，而财务费用和股改支出的增加却使复星2006年净利润较上年减少了24.7%。即使剔除股改影响，净利润仍减少了10.4%。

　　其中，除钢铁板块由于行业处于景气周期，利润增加外，其他各业务板块均表现不佳：房地产板块利润减少25.5%，医药板块利润更是减少到只有500万元(即使剔除股改影响，也只有1550万元)，其他业务板块的利润减少了42.7%。

　　业绩下滑和越来越大的现金流压力都提示，复星不可能再延续当前的业务结构了——要做Pre-IPO基金，就要适时转让产业，建立有进有出的动态多元化经营模式；或者，集团也可以选择专注于某一领域做产业的整合者。

　　遗憾的是，复星好像并不知道它想做谁？整合钢铁等行业，进军矿产资源，做Pre-IPO投资，参股城商行，成立私募产业基金——结果导致投资人和分析师在关于复星定位的问题上争论不休，其实分析师的困惑恰恰是因为复星没有对自己给出明确的定位。 复星到底想做什么？

　　它要做免收手续费的投资基金，但投资基金不是这样做的，没有哪个投资基金会只增不减它的业务，更不可能无止境的向某个产业“砸钱”；它要做产业整合者，那么，以它目前的实力，在任何一个领域里都离真正的整合者还有较大的距离；它要做中国的KKR、黑石，显然它还缺乏足够的杠杆工具；它要做中国的GE，它的子公司都还不够“明星”。 退出钢铁、

房地产业，做Pre-IPO基金

　　如果复星要向一个真正的Pre-IPO基金转型，那么它必须适时退出一些已经可以独立融资发展的企业，以把握新机会。

　　首先，退出钢铁产业。钢铁行业巨额的资本支出将严重破坏集团内部的现金流配置。今天中国的钢铁产业，除非能以产业整合者的身份出现，否则显然不适合一个私人股权基金长期持有。

　　其次，退出房地产行业。黑石收了美国商业物业集团EOP(Equity Office Properties Trust)，但那是一家经营

写字楼、有稳定租金收益的REITS，而不是一家房地产开发公司。在世界范围内，房地产投资基金通常也都是独立于产业投资基金而存在的，更鲜有Pre-IPO的基金长期持有房地产开发公司。

　　最后，就连贡献了大量正现金流的

零售业务，在适当的估值下也可以选择转让。因为作为一个主业已缺乏扩张性的业务，它自身的估值已不可能太高，而其股权投资的价值在一个牛市中也将得到充分体现。

　　当然，集团20%控制权的溢价是需要体现的，从这个角度看，目前复星在豫园商城中35亿元的权益市值可能还不足以让复星退出。

　　至于剩下的医药、金融板块，由于有大量的Pre-IPO机会，倒确实可以作为一个未来基金运作的平台而暂时保留。

　　完成了上述股权退出的复星向投资人传递了一个更为清晰的盈利模式，那时的复星才具有真正的成长潜力。

　　当然，今天的私募市场已完全不同于几年前了，全球资本市场的火爆不仅拉升了上市公司的市值，也提升了上市前企业的价值。

　　在中国，Pre-IPO的成本上升很快，几乎全球各大产业投资基金、风险投资基金都汇集到中国来淘金，而中国本土的一些投资基金也在崛起，红杉、弘毅、汉能等都以其本土化的优势攫取着丰厚的回报。

　　激烈的竞争提高了融资方的要价能力，低估空间在缩小，而股改则减少了上市公司被低价收购的可能。未来在私人股权基金的市场上，需要更多的“真材实料”。

　　而与规范的私人股权基金相比，复星虽有集团背景的优势，但也有专业化组织结构和融资渠道上的劣势。尽管它有着成功的历史，但在新的资本市场背景下，过去的模式很多是不可复制的。未来复星能否继续发掘价值，取决于团队、战略和制度。 成为医药产业整合者

　　如果复星选择做一个产业整合者，那么它将面临更大的挑战：在钢铁领域，面对近邻宝钢、杭钢的庞大资产规模，排名在前10名以外的南钢联几乎不可能整合这一产业；而在房地产领域，地区割据的行业特点，天然决定了产业整合难度很大；至于金融，就更是一个资金密集度高、专业化程度高的行业。

　　所以，复星产业整合的惟一可能在于医药。

　　目前国内的医药行业高度分散，并面临国家价格政策的冲击风险，自主研发能力是医药企业抗冲击的惟一出路。复星医药已经收购了一些中小医药企业，获得了一些专利药，但收购力度还远不够大。未来，如果能够以医药研发实力为核心，借助自己和联营公司国药控股的批发零售网络，是有可能打造一支产业旗舰的。

　　届时，复星“以医药起家，通过多元化投资做大资产规模、获取资本市场的丰厚回报，然后再回过头来以多元化阶段的超额收益来支持主业发展”的成长模式，也将为其他医药企业的成长突围提供一个模板。

　　当然，整合医药产业同样要求复星卖掉其他高支出产业，全力打造医药航母。毕竟在中药领域还有同仁堂、白云山这样的品牌企业，而在保健药和西药的生产领域也还有哈药这样的旗舰。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。