只纳不出 这样的PE没前途

　　Pre-IPO基金是一种循环模式，当子公司上市获得独立融资能力后，集团应逐步将股权变现退出，以析出资金把握新机会，而复星基本上是“只纳不出”。目前不断上升的经营现金流压力，决定这种模式将难以持续

　　紧张的经营现金流

　　2006年是复星扩张的一年，也是复星经营现金流十分紧张的一年。年内，由于复地增加土地储备，导致集团房地产存货增加7.8亿元，而南钢联的出口扩张则增加了11.71亿元应收款和8.2亿元的存货。结果，集团层面净经营现金流出现赤字7.255亿元。

　　复星三大主要业务板块的营运资金周转天数都较长：钢铁行业是54天，医药是66天，而地产行业最长，为955天，接近3年。营运资金的长周期就意味着随着公司经营规模的扩张，对营运资金的需求将成倍扩张。

　　高额的资本支出

　　除了快速扩张的营运资金需求外，在复星涉足的几个竞争激烈的产业板块内，资本开支也是十分庞大的。钢铁板块每年的资本开支都在20亿元以上，医药板块在2亿元左右(

　　越来越紧张的经营现金流和庞大的投资支出，导致了集团层面持续的负自由现金流(表5)。 不断增加的负债压力

　　为了满足子公司的资金需求，集团和子公司在股权融资的同时也都在继续进行着大量的债务融资。

　　2005年，集团融资活动所得的现金净额为37.64亿元，其中南钢股份和复地增发贡献股权资金10.51亿元，其余大部分为新增银行贷款；2006年，集团融资活动所得的现金净额为39.21亿元，其中，复地增发贡献了股权资金7.12亿元，其余大部分还是新增银行贷款。

　　目前，集团合并的短期银行贷款有113亿元，占总资产的25.7%，长期银行贷款有77.36亿元，合计背负银行贷款190亿元，占总资产的43.24%。加上其他应付、预收等无息负债，全部负债合计329亿元，负债率74.69%。

　　上升的负债也使集团的财务费用逐年递增，从2004年的5.7亿元上升到2005年的7.7亿元，2006年进一步上升到10.1亿元。财务费用占毛利的比率也从2004年的12.7%，上升到2005年的14.9%，2006年进一步上升到18.3%。

　　以上数据可见，越来越大的现金支出考验着复星的内部融资能力，尽管此次复星国际香港上市后能够在一定程度上缓解集团层面的现金流压力，但现金支出的上升速度却越来越快，其结果只可能有两种：

　　第一，集团打开内部融资循环，放手几家上市公司独立融资，那么集团对子公司的控制力将逐步降低，控股权价值也将被逐步稀释。比如，复地自上市以来连续4年的增发融资已经显示了子公司独立融资的要求。

　　第二，集团增加自己的股权融资和债务融资，但作为一个PE，紧张的现金流和弱分红能力是无法满足投资人长期回报要求的。

　　内部融资面临着现金流的压力，而外部融资又面临着控制力削弱的威胁，显然，复星目前多元化的业务结构是不可持续的。

　　在此次复星国际的招股说明书中仍然把几大业务板块并重处理：“计划在未来提高在钢铁、房地产、医药行业的市场地位，增加零售及金融服务业的市场占有率，亦会做出其他策略性投资”；募集资金也是平均分配的：除40%用于还债外，20%用于钢铁、医药、零售产业收购，15%用于资源收购，15%用于打造金融平台和其他策略投资……