复星Pre-IPO基金三步走

　　过去几年，借助低成本控制的“现金牛”，复星投资参股了多家面临融资瓶颈的企业，然后通过集团层面的债务担保和股权资金帮助企业突破资金瓶颈，并在2005年以来的股市繁荣中获得了丰厚回报

　　要做Pre-IPO，首先必须有钱，境外的Pre-IPO基金通过私募来融资，但复星不行，作为一家产业集团，它通过低成本控制“现金牛”来融资。

　　找钱：低成本控制“现金牛”

　　复星目前有钢铁、房地产、医药、零售4个成熟业务板块，但仔细研究会发现，复星的零售板块和其他板块不同，它在整个集团中担负着“现金牛”的重任。

　　豫园商城是以上海著名旅游点豫园商业旅游区为根据地的A股上市公司，主要经营黄金珠宝零售、餐饮和非住宅物业租赁，旗下拥有“老庙黄金”和“亚一金店”等全国著名黄金珠宝零售企业，还经营着400多个商铺、500多个零售网点。

　　独特的区位优势、700多年的老品牌文化积淀以及每日10万人以上的客流量，使豫园商城在几乎不用增加投资的情况下就可以产生丰厚的现金流——除个别年份，公司每年都可产生数亿元的净经营现金流，而主业上的投资现金支出不过两三千万；此外，公司还有不少未开发的商业土地权益，蕴藏着未来的现金流价值。

　　最后，作为一家国资委下属企业，豫园商城是少有的股权相对分散的上市公司，其第一大股东的持股比例仅为13%，前两大股东合计也只有25%——稳定的现金流、较多的土地资产和相对分散的股权结构，这些都使得豫园商城成为一个最佳的财务并购对象。

　　正是基于以上原因，复星对豫园商城一直情有独钟，从股权托管起步，几经波折，最终于2001年11月和2002年6月，以每股3.8元的价格分别受让了豫园旅游服务公司13.25%和上海豫园集团6.75%的豫园商城股权，从而以20%的股权成为豫园商城的第一大股东，而郭广昌等一干复星高层也顺利入主豫园商城董事会。

　　并购当时，豫园商城每股净资产3.57元，每股净经营现金流0.56元——考虑到复星只用20%的股权就控制了整个公司，相当于以每股3.8元的价格获得了每股2.8元(=0.56×5)的年净经营现金流。

　　这笔交易确实相当划算——在并购完成当年，2002年，豫园商城净经营现金流5亿元，但投资现金支出仅为6564万元，丰富的经营现金流为复星假手豫园商城进行多元化投资提供了基础。

　　2003年，受SARS等因素影响，豫园商城当年净经营现金流减少到8965万元，但由于前期现金储备丰富，因此，在复星主导下，豫园商城仍拿出3.024亿元参股德邦证券，获取30%股权，而复星集团旗下的产业投资公司则出资1.99亿元，获得19.7%的股权。同年，豫园商城还配合复星的金融战略出资2240万元认购上海银行股权，当年净投资现金支出3.26亿元。

　　2004年，豫园商城的净经营现金流上升到2亿元，当年跟随复星参股招金矿业，出资1.687亿元获得21%股权，而复星旗下的产业投资公司则出资1.607亿获得20%股权，根据双方协议，产业投资公司将在2008年4月按2007年12月31日的估值出售招金矿业10.9%的股权给豫园商城以换取现金。

　　同样是在2004年，豫园商城还出资4877万元追加认购了上海银行的股权，并出资1.2亿元与复星商业公司、豫园房地产开发公司联合收购上海城隍庙广场置业，当年净投资现金支出2.95亿元。

　　2005年，豫园商城净经营现金流3.4亿元，又出资2751万元追加认购德邦证券股份并进行了一些土地购置活动，当年净投资现金支出5763万元。

　　2006年，豫园商城净经营活动现金流9533万元，开始将前期收购的一些物业资产转手，年内卖出上海城隍庙广场置业给YU Garden Investment Ltd.，收回投资现金5.7亿元，净投资现金流入5亿元。

　　从金融，到地产，再到矿业，复星所到之处都有豫园商城“陪伴”。低价收购、少量股权控制的豫园商城成为复星扩张中的重要工具。

　　除了豫园商城外，复星还以多种形式参与到友谊股份和联华超市的经营中，低成本控制“现金牛”是公司重要的融资手段。 内部融资，资产和负债的螺旋上升

　　Pre-IPO基金是如何创造价值的呢？除了经营运作中的建议外，它的一个重要作用就为子公司提供上市前的内部融资来实现规模价值。

　　不过，由于复星旗下主要子公司都是上市公司，不能随意调拨资金，因此，为了实现内部融资，在集团内部出现了大量的交叉持股现象，如豫园商城参股德邦证券和招金矿业，复星医药为地产业务的发展贡献了3820万元的初始投资，占有10.6%的股权……

　　此外，除了直接或间接的股权投资外，集团层面的债务担保也成为复星帮助旗下子公司突破资金瓶颈的一个重要手段。

　　2000年，南钢股份增发融资后就一直饱受A股市场低迷、增发政策瓶颈的困扰。2002年，公司净经营现金流2.425亿元，投资现金支出却高达4.765亿，被迫借入现金4.695亿，而当年偿还的债务为0，负债率的上升使公司急需引入战略投资人。

　　经过一番努力，南钢集团最终选择复星为合作对象，南钢集团以旗下钢铁资产作价4亿元入股新成立的南钢联，占40%股权，而复星集团、旗下子公司产业投资和关联公司广信科技则分别投入3亿元、2亿元和1亿元，合计占有60%股权。

　　由于南钢集团持有上市公司南钢股份71%股权，因此，上述并购触发了要约收购条件，为此，复星报出了非流通股每股3.81元(仅略高于当时的每股净资产3.46元)和流通股每股5.86元(低于当时市价每股7元)的要约价。但是低估的价格使要约成为徒走形式，没有股东接受要约，最终复星以3.81元的低价入主南钢股份。

　　但入主南钢股份只是个开始，尽管南钢股份已经是一家上市公司，但A股市场的持续低迷和监管者的再融资禁令使南钢股份与一家非上市公司在融资通道上没有什么区别，债务融资成为主要融资手段。

　　2003年，南钢股份净经营现金流4.87亿元，净投资现金支出11.92亿元，借款融入现金9.86亿元，偿债支出现金仅为2500万元；2004年南钢股份净经营现金流3.98亿元，净投资现金支出仍高达10.38亿元，当年借款融入现金26.85亿元，偿债支出现金12.45亿元。

　　2005年，南钢股份终于突破了再融资瓶颈，增发募集资金7.55亿元，在一定程度上减轻了债务融资压力，但当年净经营活动现金流却首次由正转负(-9063万元)，净投资支出现金3.42亿元，为此公司仍增加了3亿多元的净债务融资现金。

　　2006年，南钢股份净经营活动现金流继续为负(-5738万元)，净投资支出现金2.41亿元，靠着前期的股权融资，勉强实现债务现金流的平衡。

　　如此庞大的债务融资压力，南钢股份是如何支撑并不断提高负债额的呢？

　　集团层面的担保发挥了重要作用：2004年，南钢联为南钢股份担保债务10.75亿元，并与南钢集团共同担保债务1.6亿元；2005年，南钢联为南钢股份担保债务10.6亿元，与南钢联共同担保7000万元。

　　除了南钢股份，集团出面担保的公司还有复星医药。截至2006年末，复星在集团层面以各种形式、多个主体，共计为复星医药担保融资13亿元。

　　由此可见，在中国以银行为主的金融体系下，资产成为决定融资能力的关键，复星庞大的资产增加了集团层面的融资能力，而当旗下子公司面临资本市场融资渠道不畅通的困境时，能够为旗下的子公司提供融资服务；子公司债务融资后增加的资产，又进一步增加了集团的总资产额，从而增加了集团层面的债务融资能力(表3)。

　　在2004-2006年的两年时间里，复星总资产从320亿元增加到440亿元，年均增长率17%，非流动资产的比例接近60%，如果加上房地产存货，非流动资产的占比超过总资产的65%——这些资产都为公司债务融资提供了物质基础。 上市，打造Pre-IPO的超额收益

　　在过去10年时间里，复星凭借Pre-IPO的经营模式，低成本投资参股了多家企业，并在资本市场上快速增值。

　　复星于1994年开始经营医药业务，初始投资1800万元，后追加投资9540万元。1998年7月，复星医药在A股上市融资3.575亿元，打通了资本市场融资通道；2000年8月增发融资4.5亿元；2003年10月，发行9.5亿元可转债，目前市值已达75.8亿元。

　　除了集团层面的Pre-IPO外，复星医药于2004年1月以2800万元收购了浙江海翔21%的股份。2006年12月，浙江海翔上市时，复星获得权益收益3320万元。

　　复星于1998年开始经营房地产业务，初始投资1900万元，后复星集团与复星医药分别追加投资2.809亿元和3820万元。2004年2月，复地集团赴港上市，融资17.23亿元；次年3月，增发融资4.13亿元；2006年4月，再次增发融资6.95亿元，2007年计划发行A股融资。

　　目前复星集团和复星医药在复地集团中所占权益的市值已分别达到55亿元和12.34亿元。此外，2006年复地集团完成公开发售后，由于发售价超过账面价，因此复星集团确认了2.3亿元的权益收益，而此前一年公开发售的权益收益也达到9600万元。

　　复星集团于，2003年开始经营钢铁业务，2002年投资3.5亿元于建龙集团，2003年投资7.15亿元成立宁波建龙2003年注资6亿元，换取南钢联60%股权，2003年8月再次注资10.5亿元，合计对外投资16.5亿元。

　　在一系列资金支持下，2005年1月南钢股份终于突破了股权融资瓶颈，对外增发融资7.86亿元，不过为防止股权过度稀释，后复星又以3.8亿元回购了大量股份。目前复星在南钢股份中所占权益的市值为24亿元。

　　在其他业务领域，2004年复星国际与豫园商城分别投资1.607和1.687亿元收购招金矿业20%和21%股权。2006年12月，招金矿业H股上市，募集资金25亿元，复星集团总体获得超额收益2.88亿元。目前复星集团和豫园商城在招金矿业中所占权益的市值已分别达到15.7亿元和16.5亿元。

　　此外，复星集团和豫园商城还在2003年5月注资5亿元成立德邦证券。2006年10月，复星集团以1亿元增购德邦证券10%股权，计划在未来两到三年内将德邦证券上市。

　　由表4可见：2004年，复星集团子公司和联营公司通过IPO和再融资获得权益收益6.46亿元，2005年上述权益收益为1.32亿元，2006年增加到7.284亿元，而各子公司的市值更是翻了几倍。

　　综上，复星在Pre-IPO中赚取了丰厚的利润。其中，除了集团层面的债务融资和股权资金支持企业扩张的增值作用外，低成本的收购价本身也为超额收益提供了保障。

　　复星并购南钢股份、豫园商城都是以非流通股为收购对象，估值参照每股净资产，而这个价值是显著低于市价的。尽管2006年公司为了获取流通权又支付了一定数额的对价，但即使加上这笔对价，收购价格仍低于当时市价。

　　2002年，复星收购南钢股份，非流通股的收购价为每股3.81元，而流通股的要约价为每股5.86元，当时市价为每股7元，即使按5.86元的流通股要约价，合理的收购成本也应为9.23亿元，比当时的实际收购价6亿元高出3.23亿元。

　　而2006年集团为南钢股份股改支付的对价仅为1.23亿元，为国药控股和豫园商城支付的对价更低，分别为1500万元和3320万元。

　　低成本和内部融资支持成为复星获取资本市场丰厚回报的源泉。

　　做大资产，然后以资产的抵押担保能力做大负债，再以负债购买更多的资产，从而获得更高的负债能力……沿着这条路径，复星不断做大，也形成了对于资产规模的特殊偏爱。即使在子公司已纷纷上市并成功增发后，集团公司仍不舍减持股权直至退出，结果，复星成为一个“未完成的Pre-IPO基金”。