PE的复星

　　PE的商业模式也有很多，但比起基于低估价值挖掘和现金流释放的KKR，复星几乎没有什么创新金融工具；比起基于产业整合的凯雷，复星产业整合的力度和实力仍令人商榷。惟一有点影子的，是Pre-IPO基金

　　随着金融产业的发展，进入上世纪80年代后，企业多元化渐渐有了新的形式，出现了以PE(Private Equity)为代表的动态多元化。与GE相对稳定的业务结构不同，PE尽管总体保持多业务格局，但其旗下的具体业务组合却是动态变化的。在这种动态变化中，PE以自己的方式创造着价值。 是“中国的KKR”？

　　最早引起人们注意的PE是上世纪70年代的KKR(Kohlberg Kravis Roberts??&Co.)。上世纪70年代，快速发展的

资本市场迅速稀释了美国上市公司的控股权，导致许多上市公司被经理人内部控制，出现了企业留存大量现金却不分红，经理人肆意挥霍、随意扩张的现象——这使当时的美国企业陷入治理危机，股价普遍被低估。

　　在这一背景下，KKR出现了。作为一个早期的私人股权基金，它通过外部并购获取被低估公司的控制权，然后再通过撤换经理人、提高分红额和剥离非核心业务等一系列操作来释放被并购公司的现金流，恢复公司价值。

　　上世纪80年代，米尔肯垃圾债券的发明，进一步以杠杆方式将这种挖掘低估企业价值的盈利模式放大，成就了KKR连续10年保持每年20%以上的回报率。

　　此后，KKR模式一直在延续和发展，只是由于机构投资人的增多和市场效率的提高，低估机会的发掘越来越少，而杠杆却越做越大。目前，杠杆率已普遍在80%以上。

　　今天，以黑石(The??Blackstone Group)为代表的私人股权基金再次掀起了全球范围的“PE热”，在此背景下，摩根士丹利和瑞银将复星包装成中国的PE赴港上市，而复星自己对于这一定位也高调认同。但是，复星真的是PE吗？

　　KKR价值创造的特点是治理价值的释放和创新金融工具带来的高杠杆，而它进入的产业通常具有“现金流丰富、杠杆率低和多业务”的特点。 那么，复星呢？

　　复星一直宣称自己能为旗下公司带来更好的激励安排，但我们看到股权激励只发生在个别企业身上，许多新收购的企业并没有采取股权激励，而豫园商城的激励安排也是在复星入主前就已做好的，入主后股份没有发生任何变化。

　　另一方面，尽管复星的杠杆率确实较高，负债率接近75%(上市前)，但相对于KKR之类的PE仍然很低，而且没有使用任何创新的金融工具。

　　因此，我们很难把复星定位成中国的KKR。那么，复星是否是其他类型的PE呢？ 是“中国的凯雷”？

　　这几年活跃在中国的外资PE有很多，其中最著名的要算凯雷(The??Carlyle Group)和摩根士丹利了。凯雷在中国最知名的收购案例之一是对中国最大工程机械企业——徐工集团发起的收购。凯雷收购徐工，几乎所有投资人都疑心这是外资整合中国工程机械行业的一步棋。

　　因为此前，世界最大工程机械生产企业卡特彼勒就已收购了山东工程机械有限公司，后来又向厦工发起了收购攻势。据说当时在卡特彼勒收购名单上的还有三一重工、广西柳工、河北宣工等。如果不是后来中国政府限制了装备工业的外资进入，那么，很可能中国的工程机械行业已被外资“产业整合”了。

　　其实，早在凯雷之前，美国的吉列公司就假手摩根士丹利完成了对中国电池行业的整合。而效仿外资，国内的PE如汉能、红杉等也开始对媒体、旅游等行业进行整合。

　　实际上，产业整合已成为目前PE发展的一种较高境界。

　　通过产业整合，龙头企业淡化了行业内的竞争程度，提升了行业整体的利润水平，从而为整合企业创造了垄断价值。在这个过程中，整合者和协助整合的PE都获得了丰厚的回报。 那么，复星是凯雷吗？

　　表1是复星在各个产业领域直接或间接控制的公司：在钢铁领域，除控股南钢联外，复星还直接及间接拥有宁波钢铁和建龙集团，2006年3月又把杭钢引入宁波钢铁。此外，还控股草楼矿业，并计划与海南钢铁合资成立铁矿石公司。

　　在医药领域，复星于1994年开始经营医药业务；2001年开始扩建金象品牌的零售网点；2002年5月，注资3130万元收购重庆医工院；同年，注资6830万元收购重庆药友；2003年1月，注资5.04亿元收购国药控股49%股份；2003年3月，注资3070万元收购广西花红45%股份。

　　2004年1月以2800万元收购浙江海翔21%股份；2004年3月，以8720万元收购桂林制药60%股权；2004年12月，以1.31亿元收购江苏万邦75.2%股权(后追加投资3130万元使持股比例升至95%)；2006年8月，注资200万美元收购复星普适80%的股权。

　　按照复星的规划，它要建立一个以复星普适和重庆医工院为主体的研发平台、以复星零售网络和联营公司国药控股的零售批发网络为分销平台的医药产业群——乍看之下，复星颇有产业整合之势。

　　但仔细分析我们会发现，复星目前的产业整合力度还很小(表2)。

　　在钢铁领域，南钢联的产量还没有进入前10，在目前的状况下，整合几乎是不可能的。

　　在医药领域：分销方面，联营公司国药控股拥有自己独立的经营地位，并全力打造自己的医药分销龙头地位，复星与国药控股的合作还仅局限于借道销售；在西药研究方面，目前国内企业与国际巨头的差距还较大；而中药研究方面，有同仁堂、白云山等品牌企业领衔——实际上，复星医药的业务结构中仍以分销为主，制造部门的销售额仅占总销售额的36.7%，并呈下降趋势，旗下仅有广西花红的5种药和临西药业的一种药受到国家专利保护，专利药销售额仅占制造业务销售额的31.7%。

　　应该说，截至目前，我们还很难把复星等同于一个以产业整合为目标的PE。

　　是Pre-IPO基金

　　Pre-IPO基金，顾名思义，就是专门投资于上市前公司的私人股权基金。由于上市前的企业通常面临发展的资金瓶颈，因此，Pre-IPO基金可以以相对较低的价格进入(通常是5-8倍的市盈率)，然后帮助企业规范运作，迅速做大规模，最后在上市后逐步获利退出，并将析出的资金投资于下一个高成长的项目。

　　近几年来，由于全球股市繁荣，再加上中国民营经济的崛起，全球私人股权基金都开始到中国的Pre-IPO市场上淘金。高盛投资无锡尚德增值近10倍，摩根士丹利投资蒙牛3年回报率达到500%，而鼎晖参股

分众传媒更是获得了21倍的回报。

　　借着这股Pre-IPO热，复星国际在上市之初，也将成立Pre-IPO基金列入了未来的发展方向。我们的研究表明，目前，复星确实就是一个“未完成的Pre-IPO基金”。

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