复星算什么PE

　　本刊特约研究员 杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特约研究员)

　　编者按

　　复星确实是有“两把刷子”的。与其同时代创办并活跃的民企集团，大浪淘沙之下，大多“死的死，伤的伤”而如今的复星，仍是“弄潮儿”。

　　作为复星在香港整体上市的载体，复星国际在招股说明书中把自己定位成一个像GE一样的大型综合企业，承销商摩根士丹利和瑞银甚至把复星国际包装成中国的私人股权投资基金(PE, Private Equity)。

　　7月16日，这家企业在香港市场14.76亿美元的IPO，成为截至当时“中国最大的多行业民营企业集团上市”，也是其时“全球有史以来最大规模的集团企业上市”。

　　曾以现金流问题饱受质疑的复星，一晌“高枕无忧”。

　　“如果把我们看作一个投资基金的话，我们这个团队等于是免费的。我们不收管理费，你们把钱投进来，我们帮你们管好，一起发展好。我们可能是最便宜的PE。”复星董事长郭广昌如此表示。

　　作为传媒眼中最热衷于“造系”也最擅长于“造系”的民企典型，复星旗下产业众多。虽然过去几年来其投资的产业均有不菲的权益收益，但它一直以来是家习惯“只进不出，只买不卖”的企业。

　　因此，除非你的耐心能够长到“坚固的牙齿开始松动”，否则，想通过投资复星这样的PE赚钱？急死你！

　　《复星算什么PE》试图剥开复星业务多元化和“造系”的缘由，正是这种多元化让复星在某些方面看起来像是PE一样。同样的研究还显示，作为PE，目前复星远没有达到一个完整的形态，现金流的压力仍在。

　　我们都好奇，复星会怎么做？

　　多元化的复星

　　说自己是一个像GE一样的大型综合企业。算了吧！GE旗下的每项产业都是“数一数二”的，这使GE保持了集团整体的高估值和融资的低成本。而复星的每个业务都不够“明星”，更谈不上“数一数二”了。其多元化徒具GE之表，不具GE之实

　　复星是“中国的GE”？

　　复星是中国最大的民营综合企业之一，作为一家大规模的综合性企业(图1)，人们会很自然的拿它与GE(General Electric Company)比较。

　　GE是世界上最成功的以产业经营为主的多元化企业集团之一，它改变了传统企业理论中基于“经营协同”的多元化理念——在它的产业组合中不涉及上下游一体化或交叉销售的经营协同，而是以各业务间金融资源调配、内部融资为目的进行业务组合的。

　　其实早在GE开始大规模并购之前，美国的波士顿咨询集团就提出了著名的“波士顿矩阵”理论，它第一次从“金融协同”的角度解释了多元化集团的存在价值。

　　根据这一理论，一家多元化集团的业务可以分为四类：高现金流、高成长性的“明星业务”；高现金流、低成长性的“现金牛”；低现金流、高成长性的“问号业务”和低现金流、低成长性的“热狗业务”(图2)。

　　显然，“热狗”是应该被剥离的业务，而在其他三类业务上，波士顿咨询集团认为企业应保持适度的投资比例，以便用“现金牛”来支持“问号”产业的成长，使之成为明天的“明星产业”。

　　不过，随着金融体系的发展，出现了越来越多的专业化融资工具和专业化投资人，传统的金融协同理论开始受到挑战。

　　在现代金融体系下，“现金牛”业务可以在债券市场上得到很好的估值评价，而“问号”产业则可以通过天使投资人、风险投资人、NASDAQ等一系列创业融资工具来融资——子业务的金融独立，使得基于产业经营的现代“波士顿矩阵”中只剩下“明星”产业了。

　　一个全部由“明星产业”构成的组合，会比单一产业好吗？

　　GE似乎为全世界多元化企业树立了一个很好的榜样，它的每个产业都是“数一数二”的“明星”，而且集合起来的整体估值也要远高于单个产业。为什么呢？

　　因为集团整体层面的现金流相对于单个产业更加稳定、融资成本更低(“明星”产业不是“现金牛”，它的业务会有波动，但又不同于“问号”产业，它的波幅有限，而且多数年份的现金流为正，这就使多个“明星业务”集合起来的现金流为正，且相对稳定)，从而能够使集团内各业务都分享低成本的资金。

　　此外，当单个产业处于周期性低谷时，通常会被银行和外部

资本市场抛弃，此时，集团内部的资源支持就变得尤为重要，它不仅能够帮助企业度过低谷，还能够支持其在低谷期套利扩张，从而在高峰期获得更好的回报。

　　综上，相对于单个产业融资、集团融资的低成本是GE这类多元化集团的优势之一，但随着资本市场对专业化企业的偏爱日增，GE要想保持它的估值优势就必须表现出更好的稳定性，为此，GE前CEO韦尔奇提出了“3A价值法则”——即，保持集团整体的3A信用评级是最重要的事情。

　　为了保持3A评级，GE不得不摒弃所有问号产业，因为问号产业的高波动性可能破坏整个集团业绩的稳定性，而这是现代多元化企业集团赖以存在的根本——从这个意义上讲，“数一数二原则”不仅是GE追求卓越的表现，更是GE集团多元化模式成功的保障。

　　与GE相比，复星似乎有着类似的经营模式。总资产400多亿元，在中国民营企业中排名第四。2006年收入242.31亿元，净利润17.44亿元，股东应占利润10.96亿元。

　　复星旗下五大业务板块——钢铁、房地产、医药、零售、金融和其他策略投资，从资产扩张速度和业务复杂程度看，确实有“中国的GE”之态。但问题是，复星的每个业务都不够“明星”，更谈不上“数一数二”了。

　　钢铁业务板块的南钢联，是中国第三大中厚板钢材生产商。2006年中厚板、线材和带钢的产量分别为220万吨、60万吨和190万吨，总产量为470万吨，2007年预计总产量540万吨。但相比于宝钢、鞍钢等大型钢铁企业，540万吨的产能还算不了什么。

　　实际上，南钢联在中国钢铁企业的排名在前10名之外。即使在华东地区，与宝钢、杭钢相比，也小得多；而复星参股的建龙集团，产能虽然不小，在1千万吨左右，但以中低端产品为主，面临竞争激烈、利润率下降的威胁。

　　

房地产业务板块的复地集团，2006年收入为25.33亿元，净利润5亿元，在国内房地产商中排名在前5-10名，离万科等领先企业还有一定差距。而且其区域性较强，在已完成的56个项目中，44个项目位于上海，其余项目零散分布于北京、南京、重庆、武汉、无锡等地。

　　医药业务板块的复星医药，2006年销售收入为40亿元，净利润只有500万元，即使剔除股改影响，也只有1550万元利润。与哈药、同仁堂和国药控股等销售收入上百亿元的企业相比，远不够“明星”。

　　零售业务板块的豫园商城，在2001-2006年间，连续6年位列全国单体零售企业收入第一，有400多个商铺，500多个零售点，看起来很有“明星相”，但实际上，自2001年复星成为豫园商城的单一第一大股东后，该公司已沦为复星的“钱袋子”，主业成长空间十分有限。

　　金融业务板块的德邦

证券离“明星”就更远了，目前仅有12家营业部，净资产11.6亿元。 复星是“大陆的长实”？

　　复星选择在香港整体上市，除了上市成本、融资通道等考虑外，香港人对于多元化企业文化的认同也是其中的原因之一。李嘉诚旗下的长江实业、和记黄埔都是香港投资人唯马首是瞻的投资对象，也因此，香港证券分析师喜欢把复星比作“大陆的长实”。

　　但实际上长实的诞生有其独特的社会背景——多元化模式在亚洲被融入了更多政治因素，从而形成为亚洲模式。以香港的长实和印度的TATA为代表，这些集团大多经营着多个垄断性行业，享受着相对稳定的高回报。但复星作为一个民营企业，旗下产业均处在竞争性行业，显然不具备长实的特征。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。