泛海建设资产注入疑问

　　本报记者 周涛 周亚玲 刘许川 深圳、北京报道

　　2007年7月30日，泛海建设(000046)召开临时股东大会通过了定向增发5亿股的方案，这是自去年12月泛海建设完成定向增发4亿股之后又一次大规模的定向增发。

　　伴随着资产注入的定向增发在这一轮牛市中备受追捧，18个月以来，泛海建设股价翻了17.5倍。7月28日泛海建设公布了与股价暴涨相应的业绩剧增：今年上半年，泛海建设销售同比增长2198%，净利润同比增长561%。如此高的增长是否可持续还是一时的机遇？而事件的另一方面值得关注的是，在市场不断追捧的定向增发、资产注入中，大股东的资产价值获得巨大的套利机会，大股东已收紧了钱袋，大股东可能成为此次股价暴涨最大的受益者。那么经历资产注入后的上市公司的运营能力、盈利能力、股东回报是否能得到对称的价值？

　　井喷的股价与业绩

　　用“井喷”来形容泛海建设18个月以来的股价与业绩并不为过。2006年1月泛海建设的股价徘徊在3元附近，2007年7月31日，泛海股价收盘至52.5元，18个月的时间，泛海建设的股价暴涨约17.5倍，平均每月约上涨1倍。

　　泛海建设的股价并非完全虚涨，其营业额与净利润也相应剧增。2005年泛海建设主营业务收入为5.5亿，净利润7447万元；2006年泛海建设的主营业务收入达到13.38亿，增长141%，净利润约2.6亿，增长242%；2007年上半年泛海建设的业绩再次暴增，今年前6个月泛海建设的主营业务收入达到18.6亿，同比增长2198%，净利润2.85亿，同比增长561%。

　　泛海建设的2006年业绩剧增均缘于泛海建设在北京的泛海国际居住区5#、6#、7#、8#地块的项目实现销售达到约12.5亿，占泛海建设2006年全年营业额的93%。而泛海建设2007年上半年业绩剧增则缘于泛海建设在2006年12月完成的4亿股定向增发，收购大股东的资产，使得泛海建设在2006年底其房地产产品存货由22亿，增加至63亿，存货净增加40亿，并在2007年上半年部分实现销售。

　　而泛海建设股价在18个月内的暴增，则归功于泛海建设已经完成的一次4亿股定向增发，以及正计划实施的5亿股定向增发的强烈预期，而这两次定向增发都伴随着泛海建设大股东泛海集团的资产注入，由此确立了泛海集团将以泛海建设为平台，开展集团旗下地产业务的整体上市。基于此，众多投资机构亦给予泛海建设以绝对黑马的热情评价。(泛海建设的第一、第二大股东分别为泛海建设控股公司、光彩事业投资集团公司，此二公司均为泛海集团控股之公司，下文直接以泛海集团称为泛海建设大股东。)

　　在实施定向增发前，泛海建设主要有四个项目，分别位于北京、青岛、武汉、深圳四地，权益建筑面积149万平方米，而伴随着定向增发、资产注入，泛海集团在全国还有权益建筑面积956万平方米。2006年11月，在泛海建设首次定向增发完成前夕，联合证券做了一个《泛海建设：股改催生，地产蛟龙将出渊》的研究报告，报告认为，泛海集团之下的房地产项目潜在的预期利润达到116亿，并认为整体上市后的泛海建设将成为国内地产上市公司一线蓝筹地产公司。

　　泛海建设已经实施的定向增发4亿股，以及正在计划实施的定向增发5亿股正是全面执行大股东资产注入、房地产业务整体上市的两个步骤。在上述两个增发的预期，以及泛海建设的销售、利润大幅增长之下，泛海建设股价一路冲高，直到最近突破50元。

　　未大幅改观的财务与开发能力

　　在资产注入、整体上市的实际操作及预期之下，泛海建设的业绩、股价双双暴涨，这一增长是否是可持续的？泛海建设公司自身的运营能力是否发生了质的飞跃？

　　事实上，尽管18个月以来泛海建设业绩剧增，在一些核心的财务指标上、开发运营能力方面，泛海建设依然相当平庸。

　　在每股收益方面，2005年泛海建设的每股收益为0.21元，2006年尽管净利润增长242%，但由于股本扩大，每股收益仅为0.34元，同比增长约62%，事实上在前三年泛海建设的业绩中，其2004年的每股收益就曾达到0.3元，而业绩再次大幅增加的2007年上半年，泛海建设的每股收益亦只有0.38元。以泛海建设2006年末业绩和7月31日收盘价52.5元计算，泛海建设的静态市盈率已达到约154倍。即便以联合证券预测的泛海建设2007年每股收益达到0.81元计算，不计入可能执行的5亿股增发，以当前股价计算，泛海建设的动态市盈率亦达到约65倍。而0.3-0.8元的每股收益在房地产行业普遍业绩高涨的当前，泛海建设的业绩亦相当中庸。

　　就盈利能力而言，泛海建设的净资产收益率远低于同行。2005年泛海建设的净资产收益率为6.42%，2006年为7.63%，2007年上半年在营业收入同比增长2198%，净利润同比增长561%的局势之下，2007年泛海建设摊薄后的净资产收益率亦仅为7.89%，而以行业领先的企业万科而言，2006年万科同样实施了定向增发股本扩张的万科年净资产收益率为14.4%。

　　即便与规模类似的同行企业相比，泛海建设在一些关键指标上亦是逊色。至2007年7月31日计，泛海建设的总股本、市值分别为7.51亿股、393亿，金地集团(600383)总股本、市值分别为8.39亿股、373亿。而金地集团2006年每股收益为0.64元，摊薄后的净资产收益率为13.76%。

　　泛海建设当前的业务运营能力更为逊色。泛海建设近18个月的营业收入有超过90%来自于北京泛海国际居住区这一项目，以2006年为例，泛海建设旗下北京泛海国际居住区销售收入12.5亿，占其全年营业额的93%，而这一销售额对应的销售面积为8.16万平方，每平方米售价超过1.5万元。

　　销售面积不足10万平方米，实现销售的项目仅位于北京一地、一个单一的项目，表明泛海建设的项目运营能力仍然局限于区域。而市值相近的金地集团2006年结算的销售面积约64万平方米，在全国6个城市有10个项目实现结算销售收入。事实上，泛海建设2006年实现销售收入、净利润剧增得益于北京的高房价，而泛海建设目前绝大部分销售局限于一地单一项目，其开发、运营能力离一线蓝筹公司差之甚远。

　　而值得关注的是，泛海建设目前所有的房地产项目，包括大股东即将注入的房地产项目均非招拍挂所得，如当前泛海建设核心销售、利润来源的北京泛海国际居住区项目为泛海集团从正大集团收购而来。市场仍然没有看到泛海建设依靠公开市场招拍挂获得土地，并创造良好的销售、利润的能力。

　　即便如此，市场仍然给泛海建设以极高的盈利预期。而最令投资者兴奋的是即将注入武汉王家墩CBD项目，该项目达4000亩，目前泛海建设拥有20%的权益，大股东拥有60%的权益 (该部分权益计划于准备实施的5亿股定向增发中注入泛海建设)。由于泛海系参与的武汉王家墩CBD项目是土地一级开发，根据联合证券的研究报告预计：每亩的开发成本为250万，而目前该项目区域的土地出让价格已上涨至每亩500万以上，按500万元/亩计算，泛海系以其权益将获得至少80亿的潜在利润。

　　事实上，很大程度上，市场对泛海建设未来业绩的良好预期，就建立在这个潜在利润近百亿，可一不可再的一级土地开发项目暴利之上。

　　大股东“套利”

　　市场以极高的溢价给予了泛海建设这个机遇型的企业。而在连续的定向增发、资产注入、股价不断推高的背后，大股东泛海集团迎来了最好的套利机会。

　　在去年12月泛海建设完成4亿股定向增发前，泛海建设的大股东泛海集团在全国拥有令泛海建设、投资者翘首以待的房地产项目包括：北京朝阳区泛海国际居住区1#、2#、3#、4#土地，建筑面积总计约200万平方米，泛海集团拥有65%的权益；武汉王家墩CBD项目，总计约4000亩，泛海集团拥有60%的权益；上海董家渡泛海新世界，总计54.4万平方，泛海集团拥有100%的权益；杭州光彩国际中心，建筑面积总计28万平方米，泛海集团拥有100%的权益。

　　去年12月泛海建设完成的第一次4亿股的定向增发，上述泛海国际居住区1#、2#、3#土地已注入上市公司。而今年7月30日，泛海系所拥有的其余主要房地产开发项目权益将再次通过定向增发注入上市公司。

　　而值得关注的是这两次定向增发、资产注入所引发的泛海建设股权结构变化以及大股东泛海集团及其旗下公司可能获得巨额套利空间。

　　在去年12月泛海建设完成的第一次4亿股的定向增发前，泛海建设总股本为3.51亿股，泛海集团旗下的公司合计持股36.7%，此次定向增发为由大股东全部认购，增发价格每股4.85元，交易完成后，泛海建设的总股本扩张至7.51亿股，泛海集团旗下公司持有泛海建设的股份比例增至70.4%。

　　根据泛海建设的预计，上述收购项目预计于2007年底开工，预计实现销售约101亿，毛利约29亿。按泛海建设2006年销售净利润率计算，预计该项目可为公司带来净利润约20亿。

　　泛海建设的大股东通过此次增发，增加了4亿股泛海建设股份，按2007年7月31日收盘价计算，该4亿股的市值已达到约210亿。尽管该4亿股按规定于2010年1月解禁，通过定向增发，泛海建设大股东可能的套利已达到预期利润的10倍。

　　而根据泛海建设4亿股增发的说明，上述泛海国际居住区1#、2#、3#土地纳入上市公司之后，后续开发资金还需要约55亿，也就是说，泛海建设在获得项目后，在按预计实现销售的前提下，仍需要筹集巨额资金方能获得预期利润，而大股东通过资产注入增持的股权，已将预期巨额收益收入囊中。

　　故事仍在继续。根据2007年7月30日泛海建设公布的第二次增发方案：泛海建设预计增发5亿股，用于收购大股东的资产，此次大股东将认购其中的50%，预计募集资金约46亿，并且，泛海建设表示，控股股东用于作价认购的资产价值超过认购股份价值的部分，泛海建设将以认购资金及以向控股股东负债的方式自筹资金支付。

　　也就是说，通过此次计划中的定向增发，大股东将再增加约2.5亿股泛海建设股份，而且此次定向增发募集资金可能不足以支付大股东注入的资产，上市公司将会对大股东形成负债。如果此次增发成行，那么大股东如果获得此次增发的2.5亿股，以今年7月31日收盘价计算，市值亦达到131亿。而此次定向增发中，大股东注入上市公司的资产可能带来的利润不超过80亿。也就是说，大股东通过此次增发，不仅实现了数十亿的预期套利，而且上市公司还可能对大股东有巨额负债。

　　而必须关注的是，事实上，如果大股东不将这些资产注入上市公司，大股东由于资金紧张，运作上述项目存在很大难度。至2006年底，泛海建设大股东合计持有上市公司泛海建设总计约5.28亿股，其中4.88亿股，占持股总量的92%已悉数质押或冻结。

　　事实上，泛海集团近几年资金一直紧张，一直依靠股权质押、担保股权等方式从银行融资。而泛海集团参股的民生银行是其最大的融资方之一，至2006年底，泛海集团在民生银行的关联贷款达到33.86亿元，几乎达到了民生银行对单一公司贷款的上限。(泛海集团为民生银行第二大股东,根据民生银行章程第43条，同一股东及关联方借款余额 “不得超过本行资本净额的10%”，民生银行2006年末的资本净额为343.55亿元。)

　　如果泛海集团现时不将旗下的房地产项目注入上市公司，泛海集团亦因为资金紧张而难于运作上述项目。而通过两次定向增发，泛海建设的大股东顺利实现了巨额套利。

　　另外，值得关注的是，泛海建设已于去年实施的4亿股定向增发，增发价偏低，增发价仅为每股4.85元，并由大股东全额认购，其实施增发泛海建设股价已超过每股17元。而更值得关注的是正计划实施的5亿股定向增发将会如何定价？

　　根据泛海建设7月30日临时股东大公通过的增发方案，定向增发5亿股，大股东将认购约一半的份额，预计募集资金约46.4亿，以此计算，每股增发价约为9.28元，而泛海建设最早于2007年3月15日计划此增发案，在3月15日前泛海建设的股价已超过每股22元。泛海建设计划中的5亿股增发如何定价，将是后势的一个焦点。

　　由于投资者对泛海建设后续的资产注入有着极高的预期，泛海建设的股价仍呈现较强的上涨趋势。泛海建设的大股东已经获得了巨额的套利机会，余下的是何时退出？

　　如果此次泛海建设5亿股定向增发获批，事实上大股东持有泛海建设的股份将达到约80%，减持将成为大股东必然的选择。而可以预测的减持时间将在2009年下半年。

　　泛海建设于2006年10月完成股改，那么在2009年10月以后泛海建设大股东原持有的1.29亿股将可以流通，随后2010年1月，已增发的4亿股亦将解禁。是时，大股东将可能实现数百亿的套利，条件仅在于泛海建设股价能保持高位。而支持泛海建设股价高位的是泛海建设将大股东注入的房地产项目顺利运营，按当前及中长期的房地产行情，泛海建设大股东成功的几率相当之大。而是时，仅占泛海建设20%的小股东及散户投资者，又有多少收获？

　　来源：经济观察报网