复权价格已达1525元 万科还能走多远

　　以向上复权价计，截至7月25日收盘，万科A(000002)的价格已达1525元，是两市复权价最高的股票

　　编者按

　　在大盘震荡向上中，价值投资终于重新成为市场的主流声音。如何在变幻莫测的行情中把握投资机会？如何拨开指数迷雾，寻找到真正代表中国经济成长核心力量的公司？上市公司的分析和研究愈来愈成为投资者的共同需求。我们将陆续推出上市公司研究报道，需要说明的是我们侧重观察企业战略、产业环境对企业价值的影响，这一期我们聚焦的是万科。

　　作为最早全国化布局、最早研究住宅工业化生产、最早和资本市场接轨的企业，同时又是对政治形势与市场形势始终保持高度敏感的企业，万科近年来在资本市场的表现，着实吸引了很多人的眼球。

　　作者是一位资深市场人士，长期关注万科的发展，希望他的观察对读者有所启发。

　　据笔者观察，2005年以来，主力在万科A上的进和出，居然达到9次之多，可见市场对其判断仍有分歧。但在这种进进出出中，万科A的龙头地位最终得到了市场的公认，期间17倍涨幅就是一个明证。到目前为止，万科A的动态市盈率仍然只有40多倍。与此相比，万科B(200002)的动态市盈率更低一些，也更有投资价值。

　　是什么力量在推动万科的上涨？万科到底发生了些什么？未来的万科，还会发生什么？

　　企业减法

　　1998年以来，万科的发展中，有几件事情需要特别关注。其中之一就是继续完成原定的减法策略。2001年后，万科主业全部聚焦在房地产上。

　　1998年以来，万科的发展中，有几件事情需要特别关注。第一是继续完成原定的减法策略，到2001年结束，聚焦做房地产；第二是股权转让，变更第一大股东；第三是房地产行业的大发展；第四是公司股权激励。

　　万科做减法结束的标志是2001年出售万佳百货。当时万佳已经进入上市辅导期，准备分拆上市，且万佳已做了广东省商业零售龙头老大多年。即使如此，万科仍然售出了万佳，可见公司聚焦做房地产的决心。

　　华润收购深万科发生在2000年。这一变动使得第一大股东对公司的支持变得较为有力。华润的优势是资金充足，且希望提高对万科的持股比例。华润收购后，万科A的资本通道得以真正打开，资本市场对优秀公司的助推功能，得到全面的发挥。2000年2月，万科进行了一次配股，2002年发行了15亿元可转债，2004年再度发行19.9亿元可转债，2006年定向增发筹集资金42亿元，今年还准备筹集资金90亿元到120亿元。

　　房地产行业的大发展，是从1998年取消福利分房后开始的。但这一行业的真正高速增长并发展成为国民经济的支柱产业，则始于2002年。正是房地产行业的大发展，导致作为龙头的深万科盈利幅度连年高速增长。2003年，万科A净利润比上年增长41.80%，2004年增长61.91%，2005年增长53.80%，2006年增长59.56%。根据目前的销售情况，不少研究者认为，2007年公司的增长速度可能会更快，有的基金经理甚至私下打赌，今年万科的利润增长可能会达到150%。

　　而万科的股权激励政策，激发了公司管理者群体做好公司业绩的动力。2007年以来，公司的发展速度进一步加快，这除了行业高速发展的动因外，和公司实施股权激励也不无关系。

　　战略对价值的影响

　　万科战略从诸多侧面探索着一个问题的解决之道：如何在产品售价降低的情况下，保障公司的适当利润。这实际上是万科在为未来的行业变化提前准备冬天的粮草。

　　在万科的战略中，有四个方面值得特别重视。一是“3+X”区域发展聚焦战略(以长三角、珠三角、环渤海城市圈为3，上述三个区域以外的成都、武汉为X)。这一战略已经为大家所熟悉，其执行结果在这几年的年报中已经有体现；二是工业化建设住房；三是推行全装修房；四是从产业链的角度寻找合作伙伴，以强势品牌进行资源整合。

　　住宅产业化是万科今后战略发展中的重中之重。到2009年，公司产业化生产的住宅将达到100万平方米。我们的研究表明，在未来房地产行业的工业化进程中，有两个环节将起到战略制高点的作用：一是作为工业化生产的“零件”，即部件产品的标准化，万科在这方面有专利技术保障；二是工业化生产组装技术及其专利。没有这两个环节，工业化就是一句空话。而在这两个方面，万科都拥有先发优势。以万科现有规模判断，2010年以后，公司总开发规模和工业化规模足以保障其越过盈亏平衡点。因此，2010年后，万科与竞争对手的差距还会进一步拉大，并导致竞争对手采取紧跟策略。而工业化生产带来的环保和节约(节能、节水、节电、节约水泥、钢筋、木材等原材料)效应，在降低公司运作成本的同时，也有利于促进公司企业公民形象的提高，加大公司对社会责任的承担力度，增加公司的美誉度。

　　用强势品牌来整合上下游资源，走专业化之路，即是公司将自身定位为一个资源整合者，将住宅产业的诸多环节外包。从整合资源的角度来讲，2004年以来，万科最有影响的整合，是整合南都等房地产公司，其目的主要是整合这些公司的存量土地资源，改善公司长期以来高价拿地的短板。除了将建筑外包以外，公司将设计、销售、物资采购等环节外包，并同步输出管理，这是万科已经在做或即将全面铺开的变化。这种整合，有利于公司在每个环节引进优势合作伙伴，从根本上保障公司产品在每个环节上的优质，这应该是万科走质量控制之路的必然选择，有利于公司的长远发展。

　　关于公司的发展速度：因为涉及到公司管理层的巨大利益，第一期的股权激励，足以保障公司2006年到2008年的高速增长。自2009年开始，随着万科大规模推进工业化生产，其发展速度仍然会比较快，特别是资产周转速度会提速，净资产收益率会提高。因此，万科足以保持5到8年的高速增长。

　　关于万科“作秀”：当前的状况是，一方面，万科在推进中低收入者住房解决问题、住宅小型化设计以及其他公益事业方面，投入了不少力量，另一方面，处于大发展阶段的万科，其产品价格也在同步上升，以致社会上存在各种各样的评论，认为万科是紧跟政府，甚至是作秀。但我们认为，出现这些现象是很正常的。

　　住房销售定价是一个市场行为，任何公司没有理由在市场全盘涨价时，自己给自己降价，更何况万科是房地产领域第一品牌，强势品牌本质就是较高的价格，就好像我们没有理由要求阿迪达斯的运动鞋跟李宁运动鞋一个价。从万科历年的年报看，万科住宅的高价与高价拿地及公司“保障合作伙伴的适度利润”的策略紧密相关。正因为跟万科合作可以保障利润，万科才能以一个资源整合者的身份出现，整合那些高档次合作商，从而保障生产各个环节的质量，保障万科地产的内在品质。

　　至于公司推进中低收入者住房解决问题、住宅小型化设计及在公益事业方面的投入，一方面是企业公民的社会责任使然，而更重要的因素则在于公司为未来的行业变化做准备。万科搞中低收入住宅，是用自己竞标的土地，在此条件下，要降低房价，要么降低质量，要么在保证质量的前提下降低利润，同时降低各环节的成本。我们认为，万科的对策应该是后者。在此情况下，万科实际上是在探索另一个问题的解决之道：如何在产品售价降低的情况下，保障公司的适当利润。这实际上是万科在为未来的行业变化提前准备冬天的粮草。结合万科的一贯做法，我们认为，这才是万科推进中低收入者住房解决问题的真正原因。

　　确定的和不确定的未来

　　随着规模的扩张以及合作伙伴的增加，万科总有一天会面临着执行边界问题；从长远来看，行业和公司发展的环境问题的确存在，比如房价不可能无限制地上涨。

　　既然在研究、市场和政策变化方面都做了充分的准备和实践，是否意味着万科从此可以高枕无忧？非也。至少有两大问题将对未来万科的发展构成威胁。

　　一是管理边界问题。王石能够常年在外进行户外活动，能够如此潇洒而公司仍然能够正常运行，正在于公司治理得好，执行力强。但需要强调的是，随着规模的扩张，随着公司在产业链条上整合进来的合作伙伴的增加，公司总有一天会面临着执行边界问题：当公司发展到一定程度后，管理规模过大或者环节过长，执行力下降，出现“规模而不经济”的现象。虽然万科目前离这一现象还比较远，但问题迟早会来，届时需要重点注意的是，公司能否对此进行及时调整。

　　二是产业发展环境问题，比如国家对房地产业突施重拳进行打压。但我们认为，这种可能性并不存在。但从长远来看，行业和公司发展的环境问题的确存在，比如房价不可能无限制地上涨。但这个问题的解决，要以国家找到适当的对策为前提，如解决地根问题，或国家改变在房地产方面与老百姓争利的政策。

　　从中长期来看，整个房地产行业的发展，与人民币升值息息相关。一旦人民币升值趋势转向，房地产行业的发展环境将发生巨变，房价中长期涨势将宣告结束。从目前来看，万科推进中低收入者住房解决问题，事实上已经在为此做准备。

　　从更长远的角度来看，产业发展环境问题将演变成人口变化。真正对房地产行业产生致命影响的，将是人口变局，这将直接决定房子的远期市场需求。我国人口数据显示，1988年是一个出生高峰，这一年出生的人，1994年入学，全国有2537万。而目前小学生入学人数已经下降到1600万以内。到上世纪60年代出生的人老了以后，如果国家计划生育政策不发生变化，上世纪90年代出生的孩子结婚并手握多套住房之时，房地产业的市场变局就会真正发生。但我们认为，那至少在13年之后，况且万科3+X的区域发展对策，会相对延缓这一局面对公司的不利影响，因为这些区域会对人口具有更强的吸引力。

　　因此，从中期来看，优质公司应该享受市场溢价。在投资领域，如果我们用PEG(市盈率相对盈利增长比率，计算方法是用公司市盈率除以公司盈利增长速度)来看万科A，那么它的上涨目标至少短期还没有达到。从长期来看，如果我们能够经受住市场中期波动的话，万科无疑将是一个长线好品种。中国经营报记者：刘安民