西飞国际 民航业务决定未来盈利能力

　　□长江证券 黄东升

　　本次对军机研发、特殊型号军机总装和军机调整试飞资产的调减，象征意义大于实质意义。

　　首先，本次相应的资产规模仅比总资产减少9337.66万元，净资产减少3119.25万元，调整幅度分别为0.89%和0.91%。按照拟认购资产过去三年净资产收益率计算，相当于减少净利润106万、217万和123万元，对公司业绩影响有限。国防科工委《指导意见》强调对于核心保军类资产将实现动态管理，我们认为，随着特种军机的机型成熟及解密，未来仍将继续注入到上市公司西飞国际。

　　注入民机资产

　　修改后的方案增加了投资22500万元设立一航成飞民用飞机制造合资公司、22500万元设立一航沈飞民机制造合资公司的内容。将成飞和沈飞的国际转包业务、AEJ-21支线飞机零部件及其他民用飞机生产的资产注入到上市公司。

　　这一修改意义重大，将中国一航的民机资产除上飞以外基本实现了整体上市，而且将中国一航旗下两个重要的飞机制造集团纳入了西飞国际的资本运作平台。这意味着中国一航民机制造平台基本框架打造完成，将有利于中国一航整合集团的飞机制造能力，加大拓展国内国外航空工业发展空间。

　　这次方案修正的幅度小于我们的预期，而且首次将成飞、沈飞相关资产纳入到西飞国际平台，基本符合我们之前的判断。我们认为，本次资产注入只是中国一航集团对飞机资产进行整合的第一步，并不能简单将西飞国际定位为中国一航民机平台。上市公司本身已经包括有军机（飞豹系列、轰六成熟系统）总装及零部件，随着中国一航未来发展思路进一步清晰以及国家对重点军机

　　民机业务为发展主要方向

　　军品定价模式改革及民航飞机制造业务决定公司未来的盈利能力。

　　从公告的业绩预测来看，拟收购资产过去三年保持了较快的增长速度，销售规模达到58亿元，但主营业务毛利率水平较低，综合毛利率分别为12.81%、9.51%和9.52%。

　　拟注入资产盈利能力不强的主要原因，是因为目前军品定价模式基本锁定了这部分资产的毛利率水平。目前稳定在9.52%左右的毛利率水平基本反应了军品的平均水平。

　　因此，未来西飞国际业绩增长将受到两个重要因素的影响：军品定价市场化改革及民用航空飞机业务占公司销售收入比例提高。从目前来看，军品供应体系进行市场化改革短期内无法获得突破，预计公司军品销售收入会保持20%左右的增长，而毛利率基本维持目前的水平。

　　民用航空制造将成为公司未来发展的主要方向。本次定向增发完成，公司拟投向项目建成后，将实现MA60总装30架份，年产15架份ARJ21的机身和机翼的生产能力。

　　目前，中国一航在国产民机方面已经获得了较大突破，手持30架份新舟60飞机订购合同及30架份订购意向合同；国内支线客机ARJ21项目预计年底完成总装，明年年初实现首飞。目前中国一航已获ARJ21订单达到71架份。

　　我们预计，2007至2009年西飞公司MA60生产的规模分别为9、17和18架份，由于2007、2008年ARJ21处于总装和首飞阶段，这两年时间公司生产ARJ21零部件任务有限。而2009年以后生产任务将有大幅增长。军品生产今后三年分别实现收入28亿、38亿和50亿元。

　　国际转包业务是中国一航寄予厚望的另一业绩增长点。中国一航本次将成飞、沈飞相关的民航飞机制造、国际转包业务制造整合进入西飞国际，将增强其参与国际航空工业产业链的整体能力。

　　基于上述假设，我们预计公司2007—2010年销售收入分别为78.71亿元、92.88亿元、120.74亿元和150.93亿元。按照增发后（增发66000万股）的总股本计算，2007-2010年每股收益分别为0.34元、0.44元、0.68元和0.85元。

　　我们预计西飞国际2010年后民航飞机制造业务将呈实质性增长，公司毛利率和销售净利率呈上升趋势。按照中国一航资本运作的发展思路及国际航空工业发展的历史经验，我们预计中国一航未来将借助西飞国际逐步整合成飞、沈飞军机业务。