重估五粮液

　　撰文 祝晓敏

　　同为中国白酒行业的一线品牌，贵州茅台(660519.SH)的股价一飞冲天，高及百元。而五粮液(000858.SZ，下称“五粮液”)则逶迤不堪，长期徘徊于30元左右。

　　同命，但是不同运。

　　作为中国白酒行业的龙头企业之一，五粮液独享千年积淀的品牌资源，拥有国内白酒行业最大规模的生产能力和最为优质的产品结构，在国内高端白酒逐年提价，白酒行业极为景气的背景下，五粮液股价的落后显然不合商业逻辑。

　　市场认为，是关联交易消减了国内第一白酒品牌的价值。但是，如果关联交易的问题被消除，五粮液又将是另外一种风景。

　　而伴随4月份新董事长的到位，这个价值拐点似乎已经开始出现。

　　关联交易

　　毋庸置疑，五粮液是国内当今白酒行业的大佬之一。

　　2006年已形成45万吨白酒产能，年销售20万吨。根据国信证券的数据，若按销量测算市场份额达到8%，按销售收入测算市场份额达到9%，利润总额则占全行业16.34%。

　　但是，五粮液却长期遭受市场对其关联交易的质疑。

　　5月10日，海通证券的研究报告认为，2006年公司总关联交易金额高达60.7亿元，占总销售收入的比例达到82.2%。

　　海通证券的研究报告认为，五粮液的关联交易主要有三个方面：“进出口公司(五粮液集团进出口有限公司，下称“进出口公司”)的利润漏出”，“普什(普什集团有限公司，下称“普什集团”)的漏出”和“集团(五粮液集团有限公司，下称“五粮液集团”服务漏出”等。

　　其中，“与进出口公司关联交易的占比是最大的”。

　　“尤其是05 年将“五粮液”品牌高档白酒的销售代理权全交给进出口公司之后，关联交易占总销售收入的比例迅速攀升至67.30%，2006 年关联销售更是高达35.77 亿元，同比增长32.48%，其中销售给五粮液进出口公司的成品白酒就达到35.4 亿元，同比增长46.18%，远超过主营收入15.08%的增幅，占公司关联销售金额的98.98%。”海通证券认为。

　　该报告采用两种方法估计五粮液和进出口公司的关联交易，方法一的结论是“进出口公司总体漏出了9.78 亿元”；方法二的结论是“扣除所得税后，五粮液因进出口损失的利润大致在5.89-6.55 亿元，平均值6.22 亿元。”

　　五粮液和普什集团的关联则是另外一个故事。

　　根据公开的资料，普什集团主要产品包括塑胶防伪瓶盖、聚酯切片、PET瓶胚、塑胶管材、管件、各类模具、礼品袋、包装及广告用三维立体图案产品、激光防伪产品等。公开资料披露，2005 年普什集团的净资产为7.46 元，实现净利润4.58 亿元，其净资产收益率高达61.39%！

　　普什集团的超高利润率令人侧目。

　　相对照的是，“五粮液2006 年的净资产收益率仅为14.30%，而同样以模具生产为主业的巨轮股份2006 年的净资产收益率也只有12.37%。”

　　令人困惑的是，从年报披露的数据来看，在2001年和2006年，五粮液向普什集团采购瓶盖、酒瓶、商标、防伪产品的金额分别为4.23亿和14.55亿元。2001年和2006年，上市公司销售五粮液系列酒分别是13.86万吨和18.97万吨，两者差距不大，但这两年上述关联交易金额却相差3.4倍！

　　报告认为：“普什集团的盈利有过高之嫌。”

　　“如果普什集团的净资产收益率下降到15%，那么关联交易部分贡献的利润则达到3.46 亿元。扣除所得税后，达到2.12 亿元。在较为保守的情况下，假设普什集团的净资产收益率达到40%，则关联交易部分的利润是1.59 亿元”

　　不仅如此，报告估计，“集团服务漏出大致在1 亿元。”

　　“公司和集团还存在商标使用费、综合服务费、土地及经营区域使用费等3.15 亿元左右的关联交易，经营区域租赁费达到每年1078 元/平方米，而在成都最繁华区域的甲 级写字楼的平均年租金也只是1080元/平方米。警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12 亿元，按照租赁面积计算相当于物业管理费每年高达149 元/平方米，同样成都甲级写字楼的物业管理费用也只有180 元/平方米。”

　　根据宜宾市2004年颁布的《宜宾市物业服务收费管理办法》，“普通住宅以外的物业管理收费实行市场调节价，普通住宅实行政府指导价，由物业管理公司与业主在0.2元/平方米-0.4元/平方米，上下浮动不超过20%的范围内协商议定。”

　　除了上述三大家之外，一些同属五粮液集团，但是规模较小的公司，例如四川省宜宾环球集团有限公司、四川省宜宾五粮液集团安吉物流公司、四川省宜宾圣山服装家纺有限公司、宜宾金龙贸易开发总公司等也都与五粮液签订了各种关联协议。

　　公司治理

　　五粮液的治理结构是个特例。

　　根据公司的年报，五粮液的大股东是宜宾市国有资产经营有限公司(成立于1999年8月，注册资本12.7亿元)(下称“宜宾国资公司”)，持有上市公司19.5亿国有股。宜宾国资公司系五粮液实际控制人，是五粮液第一大股东。

　　但是，上市公司五粮液的业务管理，通常被纳入五粮液集团的体系中。在五粮液集团公关部提供的公司下属企业结构图中，上市公司五粮液及其控股子公司均列示其中。

　　然而，五粮液集团本身并不持有五粮液的股份。

　　不仅如此，集团公司和宜宾国资公司同属宜宾市国资委所有，两者没有任何的从属关系。

　　因此，五粮液形成了一个特殊的治理结构——五粮液只是宜宾市国资委托五粮液集团管理，集团公司并不持有其股权。而在考核上，宜宾市国资委只对集团考核业绩。

　　如果从考核的角度，五粮液和五粮液集团的考核是不一致的。

　　在非全流通时代，集团和高管自然考虑“集团与个人”的利益最大化。这符合经济学的规律和价值取向。

　　这一点从五粮液的分红看也有端倪。

　　从五粮液上市以来的分配方案来看，真正意义上的分红仅有 1998、2001、2003 和2005年，总体上以送股为主，分红极为吝啬。这是因为分红对集团公司而言不存在任何好处(国有股所得分红进入宜宾市国有资产经营公司)，反而减少了集团掌控的资金量。

　　但是，这并非就是五粮液的本意。

　　实际上，“类五粮液”公司并不少见。

　　20世纪90年代之初，我国大多数企业选择主体上市，即将不良资产剥离，将企业最优化的资产上市。但是母公司与上市公司有着密不可分的关系，于是出现了大量的关联交易。上市公司产业链短，抗风险能力差等诸多问题也随之而来。(见表3、表4)

　　否极泰来？

　　摆脱关联交易的困扰，已经成为公司内外的一种共识。特别是新任董事长唐桥到任之后，更被视为一种积极的信号。

　　而整体上市则被认为是最佳的选择之一。

　　内部资料显示，唐桥今年曾表示，公司将对由于制度缺陷遗留的关联交易、股权激励等问题积极寻求解决方案。明确表示下半年将积极研究资本运作，关心股东和投资者利益。预计下半年将会有集团整体上市的方案诞生。

　　不仅唐桥，“宜宾市国资委对于这些问题的认识已相当深刻，并且愿意着手解决”。

　　海通证券的研究报告称，“只要解决了关联交易，国资委适量减持之后，可将资金继续投入集团公司，进而继续支持集团公司的发展，而集团公司为此放弃的1 元钱经过资本市场放大后，得到的回报可能是10 元钱。”

　　本刊采访宜宾市国有资产经营公司时，他们表示，将会考虑根据公司具体情况和发展需要，在适当的时机推出股权激励。但股权激励必将建立在对上市公司单独进行考核的基础上。这又将会促进公司治理结构的好转，给业绩增长和利润释放建立有效的制度基础，这样公司的业绩将会逐步得到充分释放和真实体现。

　　不过，“相对于集团整体上市，股权激励问题较容易解决。”海通证券的报告认为。

　　报告预计，假设公司的整体上市在2008 年完成，预计公司2007-2009 年的每股收益分别为0.45、0.84 和1.08 元。

　　除了整体上市，五粮液还积极炼内功。

　　分析人士透露，新任董事长唐桥的工作重心包括，2007年公司依然重抓销售工作，依然持续"1+9+8"的战略；继续提高中高档产品比例，削减低档产品；扁平化渠道，以缩短流通环节；同时建立与经销商的利益共同体。公司已经聘请了29 位经销商作为顾问，加强营销。

　　重整后的五粮液是否翻开股价新的篇章？