股指期货如何影响股市投资

　　今年以来，期货市场制度建设取得了重要进展。继国务院于3月16日颁布《期货交易管理条例》后，中国证监会于4月份先后出台了《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》、《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》及《期货公司风险监管指标管理试行办法》等一系列配套规章。在4月30日至5月11日期间，中国金融期货交易所还就《沪深300股指期货合约》、《交易规则》两项规则及《交易细则》、《结算细则》、《结算会员结算业务细则》、《会员管理办法》、《风险控制管理办法》、《信息管理办法》、《套期保值管理办法》、《违规违约处理办法》等8项实施细则向社会公开征求意见。

　　可以说，目前有关法律、法规和规则的制订工作已基本完成，股指期货随时都能推出。

　　股指期货的推出，将是我国

证券市场发展中具有里程碑意义的一件大事，它在相当程度上弥补了我国股票市场因缺乏做空机制而容易陷入单边市的制度性缺陷，使得股票市场定价机制向更加完善的方向迈出一大步。

　　股指期货VS.股票：不同的投资策略

　　股指期货虽然横跨股市和期货两个市场，但在本质上它是期货家族的一个成员，具有一些与股票很不相同的特点。相应地，二者的投资策略也有显著不同之处。

　　第一,股指期货与股票有着不同的存续期，股票投资中“捂仓”策略在股指期货投资中不适用。

　　一只股票除非上市公司破产或连续3年亏损达到退市条件，否则，我们就可以视其为永续存在，能够一直交易下去。所以，在股市投资中，不少投资人在股票被套牢后，就采取“捂仓”策略。由于在我国退市的上市公司毕竟是极少数，因而，这种“捂仓”策略在大多数情况下也挺有效。除了所投资的股票涉及欺诈案或价格操纵案并崩盘外，正常的股票投资被套，只要捂的时间足够长，通常都有机会在以后的大行情中解套。但是，这种“捂仓”策略在股指期货上却不大适用。股指期货合约都有明确的到期日，而且通常都在1年之内。到期之后，合约就要交割，结算，此后该合约便不复存在。这与股改中派发的权证很相似。这些权证也都有明确的到期日，且基本上在1年之内。特别是其中的认股权证，它赋予了投资人在到期日按某个固定价格卖出股票的权利，在派发之初是有价值的。但随着股市转入大牛市，这种权利逐渐变得没有价值，于是，这些认沽权证便成了废纸。可是，参与其投资人还有不少被套在了山顶或半山腰。这些投资人再采取“捂仓”策略是没有用的，因为认沽权证在1年内要到期，随后就不存在了，没法再捂了，而其时牛市还处在如火如荼阶段，认沽权证没有机会咸鱼翻身，从废纸重新变得有价值，“捂仓”只会让损失最大化，即血本无归。

　　同样地，对于股指期货投资而言，也要特别地注意到期日的影响。如果在操作上出现判断失误并被套，那么，只有在合约到期日之前存在足够的变盘机会，才可以采取“捂仓”策略，否则，就应该及时止损，把损失减少到最小。

　　在股票投资中，“捂仓”策略也可以用于主动投资中。假如投资人发现某只股票价值被低估，可以立即买入，并一直捂到其价值被市场发现时。但对于股指期货投资而言，“捂仓”策略不一定能取得投资成功，即使投资者发现市场处于失衡状态，例如存在较大泡沫或价值被低估，如果市场失衡状态不能在合约到期日之前得到矫正，则持有合约最终会导致投资失败。

　　第二，股指期货实行的是保证金交易，又称杠杆交易，可以以小搏大，获利的潜力大，潜在的风险也大，同时，每日都要进行无负债结算，又称“逐日盯市”制度，如果出现保证金不足，投资人必须在限定的时间内补足，否则合约会被强制性平仓，直到保证金补足为止。因而，股市投资中的“满仓操作”策略在股指期货投资中通常是不可取的。投资者要保持一定的资金头寸，以备万一市场出现了意料之外的波动，需要补充保证金之用。

　　举例来讲，假如投资人有4万元资金，现在有两个选择：a.全部投资股票，b.全部投资股指期货(买进合约)。投资之后，市场走向也有两种情形：A.指数上涨了10%，B.指数下跌了10%。将发生如表1所示情形。

　　由于有杠杆特性，在股指期货投资中，“满仓操作”策略通常是不可取的。

　　第三,股指期货投资可以双向交易，既可以做多(买进合约，未来卖出平仓)，也可以做空(卖出合约，未来买入平仓)，而股票投资目前只能单向交易，即做多(买入股票，未来卖出)。即使将来融资融券制度实行，股票的做空机制也和股指期货投资的做空制度有很大的不同。

　　股指期货投资的双向交易是对等的。做多又称买空，即用较少的资金，买进价值较大的合约。做空又称卖空，即卖出了并不拥有的标的物的合约。除了保证金的要求外，买空和卖空并没有什么其它限制。

　　股票投资在融资融券制度下的做空机制则不一样。融资相当于买空，融券相当于卖空。但是，融资融券进行股票买卖是需要支付全价款，和通常的股票买卖一样。融资是一种负债，是投资者以自己拥有的股票为抵押，向券商或特定融资机构借款，需要支付利息，国外股市融资的比例通常为1：1，即有1块钱的股票作抵押，可以借贷1块钱，总共可以做2块钱的交易，杠杆比例较小，不像股指期货投资，有1块钱的保证金可以做10块钱以上的交易，杠杆比例较大，而且没有负债，不需要支付利息。

　　融券是预先向其他投资人借入股票，然后卖出，未来需要将这部分股票买回来，还给出借人。当然，融券也需要向出借人支付一定的费用。另外，国外的股市通常规定，融券的卖出只能在股价上涨时才允许进行，即卖出价格必须高于前一笔成交价，以低于前一笔成交价的价格卖空则不允许。融券并不像一般人以为的那样，可以在股价下跌时成为打压股价的工具。而股指期货投资中的卖空则没有这种限制，既可以在合约价格上涨时进行，又可以在合约价格下跌时进行。

　　推出股指期货对股票市场的影响

　　从国外情况来看，股指期货推出后会逐渐对股票市场产生一系列深刻的影响。这种影响清单可以列很长，但最重要的应该体现在以下3个方面：

　　第一,股指期货增强了股票市场的长期稳定性，但可能加剧股票市场的短期波动性。

　　所谓长期稳定性，其含义是，在没有股指期货前，股票市场容易出现过热和过度低迷，即长期的波动幅度较大，而有了股指期货之后，由于双向交易，形成了套利机制，股票市场更容易被合理定价，过热或过度低迷的情况会比以前减轻，从而在长期上波动幅度比以前会收窄。举个例子,假定没有股指期货以前，股指在过热时会涨到2000点(平均60倍市盈率)，在低迷时会跌至500点(平均15倍市盈率)，有了股指期货后，股指在过热时则只能涨到1500点(平均45倍市盈率)，在低迷时会跌至750点(平均22.5倍市盈率)。没有股指之前，股指最高点和最低点落差达1500点，有了股指期货后这一落差则缩小为750点。所以，我们说股票市场的长期稳定性提高了。

　　国外有许多实证研究都证明了，股指期货的推出确实提高了股票市场的长期稳定性。但相关研究也表明，股指期货的推出也会加剧股票市场在特定时点上的波动性。其表现之一便是到期日现象——即在股指期货到期日，股票市场的波动比较剧烈。

　　为什么会这样呢？因为期货合约真正进行交割的只占很小部分，大部分合约都会在到期日交易结束前平仓了结。对于那些套利交易者和套期保值者而言，期货合约平仓了，现货市场的头寸通常也要处理。例如一个卖空股指期货的套利者，他必定同时持有一篮子股指成分股，当他决定在到期日平仓期货合约时，则必须卖掉持有的股票。否则，套利就变成了投机。当有许多套利交易者、套期保值者进行类似的操作时，股票市场就会出现大量的买卖盘，导致股价出现剧烈波动。一些股指期货的投机者为了争取对自己有利的结算价，也可能在到期日对股票市场进行拉抬或打压，因为股指期货是按到期日的股票市场价格进行结算。这种行为也会加剧到期日股票市场的波动。

　　在国外，期货市场比较发达，除了股指期货外，还有个股的期权和股指期货期权。这3种衍生工具可能在同一日到期。这种到期日被称为三重魔力日(triple-witching hour)。股市在该日的波动性会更强。

　　除了到期日现象外，股票市场短期波动性加剧还有一个突出表现是在突发事件出现时。此时，股票市场价格会出现强烈的波动。在这种情况下，不少股指期货的套期保值者都需要调整头寸，以回避掉新出现的风险。当许多套期保值者都进行同样的操作时，就在期货市场和现货市场之间产生累积循环效应。如果突发事件是不利消息，则股市的价格会如瀑布般飞泻。这方面的一个典型例子是1987年10月19日美国股灾。当日，道•琼斯指数下跌了23%，是美国股市史上最大的单日跌幅。股指期货的套利交易者被认为是这次大跌的一个主要“罪魁祸首”。

　　但是，后来的研究表明，股指期货只是增强了股票市场调整的迅速性。没有股指期货之前，当不利的突发事件发生了，市场可能需要调整较长时间才能到位，而有了股指期货后，这种调整可以迅速到在一二天之内就完成。这就显得股指期货增强了股票市场的短期波动性。不过，就实际而言，并不一定是加剧了股票市场对突发实践整体反应的程度。

　　第二,股指期货改变了股价对新信息的反应路径，并导致在股指期货市场和股票市场之间出现交易转移(shift of transaction)，期货市场逐渐成为主导价格发现的场所。

　　从理论上讲，一只股票被合理定价了，则其价格应该充分反映与该股票相关的一切信息，不管是好的方面，还是不好的方面。此后，没有新的信息出现，则价格就不应该变化。如果有好的信息出现，譬如业绩将提升，则价格应上升;反之，价格应下跌。在没有股指期货之前，股价对新信息的反应是通过投资者对股票的买入或抛售进行的。

　　有了股指期货之后，股价对新信息的反应就获得了新的路径。与股票市场相比，股指期货市场不仅有杠杆交易的优势，而且交易成本也低得多，交易指令执行的速度还高。有资料显示，美国股指期货的交易成本只有股票交易成本的1/7，其它国家股指期货的交易成本则在股票交易成本的1/4—1/2之间(参见表2)。以合理价格买卖一篮子股票，在股票市场可能需要数分钟。而以合理价格买卖包含这一篮子股票的股指期货合约，则可能只要数十秒甚至更短的时间。由于具有这些优势，当新的信息出现后，投资者现在就倾向于首先在股指期货市场做出反应，也就是期货价格先动，然后带动股票市场价格发生变动。而且，由于期货市场的便捷性，价格相对于新信息所做的调整可以很迅速地实现。

　　由于股指期货市场相对于股票市场具有交易上的优势，在股指期货推出后，投资者的交易就会由股票市场转向股指期货市场，并进而导致期货市场逐渐成为主导价格发现的场所。许多国家的实践都显示，股指期货推出后，其交易规模很快就超过股票市场。而当其交易规模超过股票市场时，股指期货就成了主导市场。美国的股指期货推出于1982年, 美国的学者研究表明，不到3年也就是1985年后，股指期货市场就取得了价格发现的主导权。

　　第三、股指期货会带来股票市场交易技术和策略的复杂化。

　　股指期货的推出，给投资者增加了很多投资组合的选择，从而必然会带来股票市场交易技术和策略的创新和复杂化。

　　从国外的经验来看，交易技术和策略的创新主要有以下几种：

　　(1)程序交易(program trade)：又称一篮子交易，是一种大宗股票交易技术，它通过电脑自动执行一篮子股票买卖的指令。股指期货涉及到一篮子股票的同时买卖，而同时对众多股票下达交易指令，是件困难的事。程序交易可以借助电脑，同时下达交易指令，使得一篮子股票的买卖在尽可能短的时间实现。因此，程序交易就成了股指期货投资的有力工具。

　　(2)指数套利(index arbitrage)：这是一种在股指期货市场和股票市场之间套利的新交易策略。如前所述，股指期货价格和现货价格之间存在一种稳定关系。当两个价格偏离这种关系时，套利机会便出现。如果期货价格较高，投资者就可以卖出期货，同时买入一篮子指数成分股，获得无风险收益。反之，如果期货价格较低，投资者就可以买入期货，同时卖出一篮子指数成分股，获得无风险收益。这种交易策略就是指数套利。

　　(3)动态套期保值(dynamic hedging)：这是一种很复杂的套期保值策略。静态的套期保值在交易完成后，对期货合约和股票头寸就不再变动，等合约到期时才平仓了结，其收益水平是锁定的。动态套期保值则是构造出一种期权，在最初的交易完成后，要市场状况对期货合约和股票头寸不断进行调整，以保证这种投资组合具有期权的特性。这种操作可以使投资者享有保底收益，但收益潜力则上不封顶。

　　(作者单位：中央民族大学金融系)