云南铜业流动性之惑

　　本报记者 朱益民

　　2007年以来，看似红红火火的云南铜业(000878.SZ)，实际上需要面对一系列难题。

　　目前，公司拥有162.4亿银行综合授信额度、89亿货币资金，但要应对生产规模增加、原材料价格大幅上涨带来的资金流动短缺压力，这不是一件很容易的事。

　　由此，云南铜业采取定向增发、扩大银行授信额度、资产售出回租融资等多项应对措施，也为此付出了不菲的代价。

　　定向增发价格之争

　　随着公司生产规模的迅速扩张和原材料价格的大幅上涨，流动性短缺对云南铜业发展的制约开始显现。

　　2006年中期，云南铜业经营活动产生的现金流量净额为-19.1亿元，投资活动现金流净额-2.4亿元，公司的正常运转明显依赖于筹资活动产生的现金流。

　　为解决公司资金缺口压力，云南铜业于2006年6月8日发布《非公开发行股票涉及重大关联交易的报告》，决定向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过50000万股，其中云南铜业集团以其持有的玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业和滇中有色(以下简称四矿一厂)的股权按评估值作价认购不低于本次发行股份总数的54.3%。

　　2007年3月2日，公司定向增发完成，最终发行股票4.58亿股，发行价格每股9.5元。但正是每股9.5元发行价格让云铜集团注入的“四矿一厂”付出了不小的代价。

　　按照最终发行股本数量以及四矿一厂资产评估最终确定价格及其盈利预测进行测算，9.5元每股价格形成的市净率为1.47倍，市盈率为5.44倍，而这一发行价格对应云南铜业2005年每股净资产和每股收益形成的静态市净率和市盈率则分别为3.01倍和15.32倍。两者相比，定向增发股票发行市净率和市盈率分别折让了51%和65%。

　　有业内人士认为，云南铜业定向增发价格偏低。迫于当时市场形势和公司现金流短缺压力，云铜集团注入的四矿一厂资产定价被迫做了不小的让利。

　　云南铜业董秘陈少飞直言相告：“对公司定向增发定价高低的判断不能脱离当时的市场环境。当初在做定向增发时，我们董事长牵头到许多机构去拜访，但那个时候机构出于对国际市场铜价大幅下跌的担心，认购十分不踊跃，只是到了最后的时刻，中国人寿等机构才突然确认参加申购。”

　　陈少飞对定向增发价格定价偏低的说法并不认同，他说：“无论是市盈率还是市净率都是市场动态反应，而市场表现往往是非理性的。”

　　他坦言，“现在认为定向增发价格定价偏低，当时监管部门在审查增发方案时还对资产评估价值是否高估存有疑虑呢。”

　　融资租赁之问

　　据云南铜业《2006年度股东大会决议公告》称，同意公司将现有使用的固定资产按帐面净5亿元打包，出售给南方租赁公司，然后由公司再回租使用，租赁期三年，租赁期满后，公司按帐面净值买回，公司按年向租赁公司支付租赁费，综合资金成本率每年约7%。公司同时为南方租赁公司的还款提供连带责任担保。

　　云南铜业为什么接受资金成本高达7%的融资租赁？

　　公司公开信息显示，在扣除非付息负债后，云南铜业2005年平均资金成本利率为5.45%，2006年平均资金成本利率为5.1%。

　　业内人士认为，云南铜业对南方租赁公司贷款承担还款连带责任担保责任的情况下，还要坚持做这笔资产出售回租业务，实在不划算。

　　陈少飞告诉记者：“资产售出回租融资可以在不提高公司资产负债比例的情况下，增加公司资产流动性和提高资产使用效率。7%的资金成本看似较高，但是扣除租赁资产4.5%的折旧比例后，实际融资成本才2.5%。”

　　根据财政部颁发的《企业会计准则-租赁》的有关规定，云南铜业与南方租赁公司签订的资产售出回租业务属于融资租赁，按规定必须按照企业目前的会计政策计提相关资产的折旧。

　　南方租赁公司的一位内部人士告诉记者，“我们和云铜签订的合同属于融资租赁，公司对业务性质的理解存在偏差。在租赁期间，公司对回租的资产必须按照目前执行的会计政策计提折旧，当租赁期满后公司再按照资产的净值回购。”

　　该人士还表示：“云南铜业为我们公司提供担保不存在风险。”

　　提升管理之急

　　在坐拥庞大银行贷款授信额度和高达89亿元货币资金的情况下，云南铜业依然感觉现金流吃紧，需要积极探索多种融资方式，其根源在于公司对应收账款、存货、预付款的管理效率有待进一步加强。

　　公司2007年一季度业绩报告显示，营业收入较上年同期增长149.5%，应收账款却增长了229.7%，与此同时，预付款也大幅上涨了130.77%。

　　知情人士透露，云南铜业现金流量偏紧，主要原因是公司近年来大力加大存货，尤其是2006年，公司基于未来铜价上涨趋势判断主动加大铜精矿存货储备。

　　某知名券商有色金属行业研究员对云南铜业的现金流量大幅波动的情况表示担忧，“公司资源储备和规模扩张发展前景虽然较好，但是对流动资金管理的风险控制能力相对薄弱。”

　　该研究员进一步表示，云南铜业处于产品价格经常大幅波动的有色金属行业，目前整个行业处于景气高峰。尽管2006年主动增加铜精矿战略储备被后来证明受益匪浅，但是公司为此也承担了不小的风险。在公司目前应收账款、存货周转率等重要资金运营效率不高的情况下，一旦出现判断失误，公司遭受的流动性风险将会更加严重。