都市股份或被高估 海通上市时泡沫破裂日

　　资产质量及盈利状况均逊于中信证券的海通证券借壳上市后,估值远高于前者

　　本刊特约作者　张彤/文

　　日前，海通证券借壳都市股份(600837)上市一事正式获得了证监会批准，随着海通证券完成借壳上市的脚步越来越近，一个不容忽视的问题摆在了眼前。

　　目前都市股份的总股本为3.58亿元，流通股本为1.17亿股，股价极容易受到操纵，从年初至今，在不足半年时间，其股价最大涨幅已接近800%，与中信证券(600030)的估值相比，都市股份目前的股价已被严重的高估。而在海通证券借壳上市完成后，都市股份的总股本将至少增加至33.89亿股，同时由于海通证券原有股东持股成本极低，其未来股价存在较大的压力。

　　市盈率、市净率远高于中信证券

　　中信证券是目前国内最大的证券控股集团，多项指标排名遥遥领先于国内其他券商，并远高于海通证券，因此中信证券的估值应该高于海通证券，然而实际上，目前在市盈率及市净率方面，海通证券(即都市股份)均远远高于中信证券。

　　截至2007年6月15日(都市股份停牌前最后一个交易日)，中信证券的收盘价为59.77元，按公司2006年每股收益0.795元计算，市盈率约为75倍。而2006年海通证券净利润为6.50亿元，根据都市股份(总股本为3.58亿股)公告显示，公司将按1:0.347的换股比例，新增股份换股吸收合并海通证券(总股本为87.34亿股)，合并完成后，都市股份的总股本将增加至33.89亿股，折合每股收益为0.192元，截至2007年6月15日，都市股份的收盘价为52.88元，按此计算，市盈率已高达275倍，远高于中信证券。

　　除中信证券外，目前与都市股份具有可比性的还有宏源证券(000562)，2006年宏源证券实现每股收益0.156元，截至2007年6月15日收盘价为37.59元，市盈率约为241倍。

　　但宏源证券市盈率较高是有一定原因的，2006年6月实施股改时，为增强公司的资本实力和竞争能力，大股东中国建银投资(下称“建银投资”)等对原本净资产仅6.60亿元的宏源证券新注入资金26亿元，公司盈利能力将因此大幅提高。同时2006年年末，宏源证券还受让了新疆证券的证券类资产，增加了公司新的利润来源。

　　由于上述事项，宏源证券2007年的业绩较2006年的增长幅度明显超过其他券商。2006年，宏源证券的净利润为2.28亿元，而2007年一季度，公司的净利润高于3.10亿元，比2006年全年的净利润还高近36%。而从目前的情况来看，海通证券2007年的净利润与宏源证券相比难有同样幅度的增长。

　　2006年，建银投资成为了宏源证券的控股股东，前者全资拥有中投证券并参股其他五家券商，未来不排除建银投资以宏源证券为平台整合其证券类资产的可能性，因此宏源证券存在着一定的未来资产注入的预期，而完成借壳上市后的海通证券目前并不具备这样的资产注入预期。

　　在市净率方面，截至2006年年末，中信证券的每股净资产为4.13元，按59.77元的股价计算，公司的市净率为14.5倍。而截至2006年年末，海通证券的净资产为34.88亿元(不考虑都市股份出售资产所获7.56亿元现金)，按33.89亿股的总股本计算，公司的每股净资产为1.03元，按52.88元的股价计算，公司市净率高达约51.3倍，远远高于中信证券。

　　资产质量、盈利能力处于下风

　　在市盈率及市净率方面，都市股份(即完成合并后的海通证券，下同)都明显高于中信证券，但实际上，海通证券的资产质量及盈利能力等方面都明显低于中信证券。

　　截至2006年年末，中信证券的总资产为636.33亿元，海通证券总资产为236.26亿元，中信证券高出海通证券400余亿元，幅度达169%。

　　在净资产方面，截至2006年年末，中信证券与海通证券分别为123.10亿元、34.88亿元，前者高出后者88.22亿元，幅度约为253%。净资本方面，截至2006年末，中信证券母公司的净资本为105.78亿元，母公司的净资本与股东权益的比例为85.93%，而海通证券母公司的净资本为22.87亿元，母公司的净资本与股东权益的比例为65.71%

　　2006年，中信证券实现主营业务收入58.32亿元，海通证券为27.48亿元，中信证券高出海通证券30.84亿元，幅度为112.3%。在扣减资产损失后，中信证券的利润总额为32.50亿元，而海通证券为7.16亿元，中信证券高出海通证券25.34亿元，幅度为353.7%。2006年中信证券实现净利润23.71亿元，海通证券实现净利润6.50亿元，中信证券高于海通证券17.21亿元，幅度为264.8%。

　　截至2006年，中信证券拥有营业部165家，而海通证券拥有营业部92家，远低于中信证券。在代理交易方面，2006年，中信证券及控股子公司的

　　在证券承销业务方面，2006年中信证券实现证券承销收入9.76亿元，其中公司的A股公开发行主承销项目募集资金总额占21%的市场份额，仅次于中金公司列第二位。而海通证券的证券承销收入仅有1.65亿元，较中信证券少8.11亿元。

　　2006年，中信证券的自营证券价差收入为11.33亿元，约占公司利润总额的41%;而海通证券自营证券价差收入为6.23亿元，约占公司利润总额的51%。相对而言，证券承销收入与手续费收入的波幅相对较小，风险相对较小，而证券差价收入风险大，波动大，因此中信证券的盈利能力较海通证券更具稳定性。

　　综上所述不难看出，中信证券的资产质量及盈利能力都明显高于海通证券，截至2007年6月15日，中信证券的总市值为1782亿元，而按借壳后33.89亿股的总股本计算，都市股份的总市值为1792亿元(以52.88元／股计算)，高于中信证券。不难看出，完成借壳上市后，都市股份未来的股价面临下调压力的可能性较大。

　　未来依赖证券市场走势

　　考虑到券商2007年业绩同比大幅增长的可能性较大，同时中信证券75倍的静态市盈率估值按目前公司的盈利情况来看有些偏低，因此按150倍静态市盈率计算，完成借壳上市后的海通证券的股价应该在28.8元比较合理。即使按200倍静态市盈率计算，都市股份相对应的股价也不应高于38元，与公司目前50余元的股价相比仍有较大的差距。

　　近两年来，A股市场迎来了波澜壮阔的上涨行情，券商的盈利以爆发式的速度增长。然而，券商的盈利对证券市场的走势有着较强的依赖性，存在因证券市场波动而导致收入和利润不稳定的风险，一旦牛市的脚步放缓或行情下跌，券商的承销、自营、经纪和资产管理等

　　行情上涨时，券商是最大的受益者，行情下跌时，券商同样也是最大的受害者。在目前市场风险较高的情况下，对都市股份这样的券商概念股过高的估值及过度的炒作应谨慎看待。