天威英利上市谁受益最大 天威保变可能错过盛宴

　　原本持有天威英利51%股权的天威保变，在天威英利历次增资扩股中均按兵不动，最终令自己错过一场难得的投资盛宴

　　本刊实习记者 舒琛/文

　　6月8日，国内唯一一家具有完整产业链的光伏企业天威英利的海外控股公司英利绿色能源控股有限公司(Yingli Green Energy Holding Company Limited，以下简称“开曼公司”)，在纽约证券交易所上市。开曼公司在美IPO共计发行2900万股美国存托凭证(ADS)，每股存托凭证11美元，总融资额为3.19亿美元。

　　不过，对于与开曼公司一样享有天威英利股权的天威保变的股东们来说，开曼公司上市后的首个交易日，却迎来天威保变股价5.81%的跌幅，当日换手率超过12%。 造壳转股

　　2006年8月，作为天威英利51%股权所有者的天威保变，在股东大会上审议通过了《关于天威英利境外上市细化方案的议案》，最终确定了“整体境外上市、择机分步实施”的方案。在这之前，天威英利的两大股东已为此奔走。

　　苗连生，英利集团(天威英利49%股权的持有方)自然人股东及天威英利CEO，是造壳过程中的关键人物。2006年6月，他在英属维京群岛设立了其全资拥有的Yingli Power Holding Company Ltd(简称英利BVI)。两个月后，苗连生又以英利BVI的名义在开曼群岛设立开曼公司。当时，英利BVI拥有开曼公司全部5000万股份，每股面值0.01美元。一个月后，英利BVI又投入10万美元再得980万股开曼公司股份。这样，苗连生通过英利BVI仅以60万美元代价，并通过引入新的投资者等系列股权安排，最终获得了占开曼公司56.44%股份。

　　当苗连生在英属维京群岛为天威英利的壳公司奔忙的时候，天威英利的第一大股东天威保变则第三次提出了对天威英利的增资方案。

　　早在2005年2月，天威保变与英利集团曾试图按原定股比对天威英利进行增资，使其注册资本由7500万元增至2.5亿元，但由于后来英利集团未能及时增资，方案搁浅。一年后，天威英利又启动第二次增资计划，注册资本增额为2500万元。其中包括，天威保变的765万元、英利集团的735万元以及天威英利管理层以天利新能源的名义入资1000万元。若增资完成后，新加入的天利新能源将持有10%的股本。然而，增资计划依旧于7月底夭折，公告解释称，天利新能源公司登记注册手续不完备被工商部门注销。

　　与前不同，第三次增资计划中天威保变将天威英利海外上市的运作主导权转给了英利集团。天威英利的注册资本由7500万增至1亿元，英利集团持股达51%，而天威保变持股则降为49%。这样做的结果使得天威保变失去了对天威英利的控制权，自此，天威英利被排除在合并财务报表的范围之外。

　　方案施行到了至关重要的一步，那就是英利集团和开曼公司之间关于天威英利51%的股权转让。而这一步又因一纸新规平添许多变数。2006年8月，国家六部委联合发布了《外国投资者并购境内企业规定》。规定要求:“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”;“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准”;“特殊目的公司以股权并购境内公司时，要经商务部批准，颁发加注‘境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效’的外商投资企业批准证书”，如果1年内不能完成这些“目的”运作，“附加注的批准证书自动失效，境内公司股权结构必须恢复”。

　　新规定给天威英利设了一道时间关卡。一则，时间已不容许天威保变去国家各个部门审批后才进行海外重组;二则，上市方案很有可能因为审批未下而就此夭折。2006年9月5日，在新规定生效前三天，开曼公司以1700万美元的价格向英利集团收购其持有的天威英利51%的股权，天威英利变更为中外合资有限责任公司。

　　开曼公司的1700万美元来源于2006年9月其对Inspiration Partners Limited发行的约808万份A类优先股(每份可转为1股普通股)。Inspiration Partners Limited背后的实际操作人就是原盛大CFO李曙君。同时，开曼公司对Inspiration Partners Limited的子公司TB Management Ltd.签发了一份认购证，规定可以每股2.1美元的价格购买约68万股开曼公司的普通股。 三轮增资

　　从2006年10月至2007年1月，开曼公司以私募的方式对天威英利进行了三轮单方面增资。2006年10月，第一次增资扩股，天威英利注册资本由1亿增为2.3094亿人民币，天威保变持股降为46.02%，开曼公司持股53.98%;同年12月，天威英利第二次增资扩股，其注册资本由2.3094亿增至7.1578亿人民币，其中开曼公司持有62.13%，天威保变的股权进一步稀释至37.87%。

　　前两轮增资过程中，开曼公司共投入了6.1578亿人民币(7900万美元)。这笔资金来自2006年11月开曼公司对英利BVI发行的3800万美元赎回债券和4700万美元转换债券，发行价格为面值的98.75%。其中4700万美元可转换债券可转换成相当于3.73%天威英利股份的开曼公司股份。随后，英利BVI即对德意志银行新加坡分行发行了5500万美元赎回债券和3000万美元转换债券，发行价格为面值的98.75%。

　　第三轮增资扩股于12月进行。天威英利注册资本变更为人民币16.2438亿元，其中天威保变原有的4900万元出资额占总资本的29.89%，开曼公司持有其余的70.11%。开曼公司增资的9.086亿元人民币(1.18亿美元)来源于2006年12月到2007年1月开曼公司对Baytree Investments (Mauritius) Pte Ltd.(Temasek Holdings Pte Ltd. 的子公司)及另外13名投资者发行的约2441万B类优先股(每份可转为1股普通股)，发行价每份4.835美元，总价1.18亿美元。同时，开曼公司又向上述投资者授予约280万份认购证，每份认购证可以0.01美元购买1股普通股。

　　至此，开曼公司对天威英利的三轮单方面增资全部完成。 盆满钵盈的投资者

　　6月8日，开曼公司正式在纽约证券市场交易所挂牌上市。IPO共计发行2900万股美国存托凭证(ADS)，每股存托凭证发行价为11美元，总融资3.19亿美元，每股存托凭证相当于1股普通股股票。按开曼公司原有10595万股股本加上2900万新股计算，其IPO后，公司市值达14.84亿美元。

　　由此，根据增资过程中涉及的相关利益方在开曼公司所占股权比例(如下图)可以计算出各自的获益值:

　　一年前，英利BVI仅以60万美元的成本最终获得开曼公司56.44%的股权，计5980万股。IPO后，英利BVI所持股权占总股权的44.31%，价值约为6.58亿美元，投资收益率高达近1100倍。而英利BVI的实际控制人苗连生自然身价飞涨，照估值，已达50亿元人民币。

　　按照同样的方法可以算出，李曙君通过Inspiration Partners Limited对开曼公司投资的7.63%的股权价值也水涨船高。IPO后，Inspiration Partners Limited所持808万份A类优先股约占总股本的5.99%，根据开曼公司14.84亿美元的市值，该部分股权价值也涨为近8900万美元。李曙君的投资收益率达5倍之多。

　　至于Baytree Investment，作为淡马锡间接全资拥有的投资公司，其和另外13名的投资者也收获颇丰。当时，开曼公司对其发行的约2441万B类优先股(每份可转为1股普通股)，总价1.18亿美元。IPO后，2441万B类优先股约占总股本的18%，价值约为2.67亿美元。

　　仅仅不到一年的时间，相关利益方都赚得盆满钵盈，除了天威保变。 天威保变缘何短视

　　在诸多投资者争食开曼公司上市盛宴的时候，天威英利的最初大股东天威保变则持续保持缄默，不断目睹自己的持股被动稀释，由51%降至46.02%、37.87%直至29.89%。这让人倍感不解。

　　至少在2006年10月开曼公司对天威英利进行6亿多元的首次增资扩股时，天威保变并非望尘莫及。天威保变2006年第三季度财报显示，截至当年9月30日，其账面上货币资金约为5.58亿元，应收账款和应收票据总和约为6.36亿元。但缘何天威保变不增资呢?对此，天威保变董秘张继承说，当时的增资扩股决定是由天威英利做出的，而且决定由开曼公司单方面增资。

　　天威保变2006年半年报数据显示，其上半年实现净利润7212万元，每股收益0.22元，其中，天威英利对其贡献的净利润额为6463万元，占天威保变净利润的89.6%。而根据天威保变2006年年报数据，天威英利2006年净利润2.8亿元，对天威保变贡献的投资收益为1.35亿元，占到天威保变当年净利润的68%。

　　据了解，上市之后，开曼公司仍将用所融的3.19亿美元资金(扣除必要的成本)，对天威英利进行单方面增资。假设以21.17美元作为天威英利的预期价值，根据估算，开曼公司增资后持股比例约为74.6%，天威保变的持股比例可能降为25.4%。

　　这样追溯到2006年8月，当时开曼公司与天威保变签署了一份《合资经营企业合同》。合同规定，在满足有关条件(包括天威保变获得一切必要之中国政府有关批准，开曼公司完成首次公开发行并在一家合格证券交易所上市)的前提下，天威保变届时有权将其所持有的天威英利全部股权售予开曼公司(被置换股权)，并以此为对价获得开曼公司的股份(购股选择权)。

　　若此购股权安排实施后，天威保变将由天威英利股东转变为开曼公司的股东之一，而天威英利也将变成开曼公司的全资子公司，其性质由中外合资有限责任公司变更为外商独资企业。

　　持股权被如此稀释，对天威保变的业绩到底是利是弊，国有资产和天威保变小股东的利益会由此摊薄吗?在财务会计制度上，母公司对参股公司的不同控股比例意味着不同的核算方法:50%以上适用于合并报表;20%—50%之间适用于权益法核算;而20%以下适用于成本法核算。

　　如果经过换股后，天威保变对天威英利的间接持股比例下降到20%以下，就需采用成本法核算，其账面上将只能反映原始投资额的投资收益。这样，天威保变及其股东将损失惨重。