卖壳还是换股 中铝整合密码

　　回归A股不到2个月的时间，中国铝业(下称中国铝业，601600.SH；2600.HK)就不可避免地再次举起了整合大旗。

　　6月12日，因重大事项需要公告，中国铝业、包头铝业股份有限公司(下称包头铝业，600472.SH)突然停牌。当日，有色金属板块成为沪、深两市炙手可热的品种。其中，与包头铝业和中国铝业关联度最强的关铝股份(000831.SZ)、云铝股份(000807.SZ)纷纷封在涨停板上，中国铝业的控股子公司焦作万方(000612.SH)也在盘中一度冲击涨停，最终涨幅达到8.98%。

　　6月13日，中国铝业、包头铝业联合发布了继续停牌的补充说明：根据中国铝业母公司中国铝业公司在中国铝业A股上市招股说明书中的有关承诺，本次公司

股票停牌期间，中国铝业将与公司协商整合原铝业务。

　　“这就是要明确告诉大家，我们整合的是包头铝业。”6月13日上午，中国铝业一位高层在接受本报记者采访时表示，“赶早将两家公司的股票停牌是为了防止股价发生异动。”

　　不过，由于整合方案还没有最终确定，该人士表示，“两家公司的股票何时才能够复牌，现在还不能确定。”

　　为什么是包头铝业

　　6月12日，与中国铝业的停牌公告相比，包头铝业的停牌表述有所不同。包头铝业在停牌公告中加了一句话：“接中铝公司的通知”，因重大事项需要公告，公司股票开始停牌。

　　中铝公司是中国铝业的母公司，持有包头铝业集团80%的股份，而包头铝业集团持有包头铝业55.06%股份。

　　“虽然这两个停牌公告有一点模糊，但明眼人一看就知道是怎么回事。”6月13日，光大

证券有色金属行业研究员江宇昆认为，中国铝业与包头铝业之所以在停牌的第二天又选择发布一个补充说明，应该是怕市场有其他不必要的理解。

　　江宇昆认为，事实上，从停牌公告中就可以看出，中国铝业此次整合的对象应该只是包头铝业，并不是市场所联想的中国铝业的其他潜在整合对象。

　　据介绍，自中国铝业成功吸收合并山东铝业和兰州铝业并实现回归A股后，市场就开始将目光转向了中国铝业以及中国铝业母公司中铝公司拥有的其他上市公司。其中，业绩良好的焦作万方、包头铝业成为市场的首选，与中国铝业有着紧密合作关系的关铝股份也被认为是中国铝业的潜在整合对象。

　　安信证券有色金属行业研究员衡昆告诉本报记者，中国铝业之所以会选择整合包头铝业而非其他的潜在整合对象，原因有二。

　　一是，如上述补充公告中所称，整合包头铝业是上市之初的承诺。对于其他潜在整合对象，中国铝业从来没有承诺，更没有时间表；二是，包头铝业是母公司中铝公司的资产，整合起来相对容易。

　　在衡昆看来，此次整合包头铝业，不管是采取现金私有化、换股吸收合并还是卖壳，整合的空间很大，成功的可能性也很大。

　　“事实上，不管采取那种手段，只要中国铝业在包头铝业目前的市价基础上溢价20%-30%，我想投资者是可以接受的。”衡昆认为，与中国铝业在今年1月份整合山东铝业和兰州铝业相比，此次整合应该会采取一种一步到位的方式，将包头铝业的资产直接注入到中国铝业里面。

　　卖壳还是换股

　　“之前没有承诺的，我们为什么一定要现在去做？”上述中国铝业高层在被本报记者问及，此次为什么没有如市场预期的那样，将其他潜在的整合对象也一并整合时如此回答。

　　在该高层看来，对于中国铝业来说，铝业的一体化、消除母子同业竞争是一个长期战略，整合更需要时机和战略的把握。

　　“方案现在还没有定。”该高层告诉本报记者，不管是换股还是卖壳，中国铝业都将是本着各方共赢的角度去考虑整合行动，“对于何种方式，我觉得不重要，只要是能够把包头铝业的原铝资产拿进来就行。”

　　江宇昆认为，中国铝业整合的是包头铝业的原铝资产，因此，换股吸收合并的方式可能不是首选。

　　“原铝就是电解铝，中国铝业是以氧化铝起家的，对于下游的电解铝资产一直以来需求比较明显。”江宇昆说，目前铝产业的利润高地已经转移到电解铝，因此整合包头铝业的电解铝资产是中国铝业的当务之急。

　　但包头铝业的资产中除了电解铝外，还有铝产业的下游资产——铝合金及其产品的加工制造。江认为，如果咬文嚼字地去理解中国铝业的上市承诺，中国铝业的整合对象并不包括包头铝业的铝合金及其加工资产，如果采取换股吸收合并的方式，那必然会将铝合金的加工制造资产也整合进中国铝业。

　　由于下游的铝产品加工制造目前还不是很挣钱，这部分资产基本上在中国铝业的母公司中铝公司里。

　　“中国铝业如果不想将包头铝业里面并不怎么挣钱的铝合金及其加工制造资产拿进上市公司的话，就可能不会选择换股吸收合并的方式。”江宇昆认为，卖壳会是一个比较合适的方式。

　　不过，在衡昆看来，铝合金及其加工制造资产占包头铝业的资产份额并不大，作为希望产业一体化的中国铝业来说，未来将铝产业的下游资产——铝产品的深加工制造——注入到上市公司也是一种既定的方向。

　　“整合”的主动权

　　衡昆与江宇昆一致认为，采取去年央企整合旗下上市子公司普遍采取的现金私有化方式，可能性不大。

　　“现金私有化不是中国铝业的习惯。”衡昆表示，除了包头铝业目前的股价不便宜外，更重要的是中国铝业并不是现金流非常充裕的央企。

　　6月13日，中国铝业发布的另一则公告从侧面证明，中国铝业不可能采取现金私有化方式，当日的公告称，中国铝业将公开发行人民币20亿元的2007年中国铝业股份有限公司公司债券用于氧化铝产业的建设。

　　“我们的每一步整合行动都是在综合考虑各方因素后做出的选择，我希望投资者不要盲目豪赌我们的整合战略。”上述中国铝业高层表示。

　　“市场中流传的，我们整合了包头铝业后会马上整合其他潜在目标的说法，是不可靠的。”该高层提醒。

　　衡昆认为，投资者对于中国铝业一系列“整合”战略的预期在所难免。

　　“比如焦作万方，作为中国铝业的子公司，不管是消除同业竞争还是加深产业一体化，中国铝业未来都有整合其资产的必要。在这种情况下，部分投资者肯定会在适当的时候选择狙击中国铝业整合的溢价空间。”衡昆认为。

　　他告诉本报记者，从长期看，中国铝业的整合进程不会因为投资者的逐利行为而受到阻碍。

　　“事实上，对于剩余的这些潜在整合对象，中国铝业并没有给出时间表或者书面承诺，一旦股价处于过高状态，完全就可以不去整合。”衡昆认为，整合战略的主动权目前还是牢牢握在中国铝业手里的。

　　本报记者 华观发

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