股指期货：股市“先知者”？

　　仿真交易价格发现功能显现，屡次成功预警大盘下挫

　　被称作“财富游戏”的股指期货仿真交易，今年“戏剧性”地成功预警了几次股市跳水。大盘站上3000点后，至今已出现三次较大幅度的回调。有趣的是，在每次“大跳水”之前，仿真交易都出现了提前下跌的背离行情。此外，在一些小幅调整里，仿真交易也屡屡扮演预警角色。这让投资者不得不重新审视仿真交易是否仅仅是一场游戏，还是在这个虚拟的世界里隐藏着一些潜规则？

　　经过7个多月的运行，沪深300股指期货仿真交易日渐成熟。根据中国金融期货交易所的统计，截至今年3月，共有超过150家会员、10万户投资者参与了股指期货仿真交易。随着投资者对股指期货认识的不断深入，仿真交易所具备的股指期货内在功能逐步释放。数据显示，在最近几次大盘大幅振荡之前，仿真交易合约都表现出相应的征兆，虽然其中不免存在纸上谈兵的偶然因素，但更多专家认为，这是参与股指期货仿真交易的投资者对

　　研究表明，股指期货具有价格发现、套期保值、风险转移、资产配置功能，能够增强金融体系抵御总体风险的能力。从已推出股指期货的亚洲国家或地区的实践可以看出，股指期货市场通常领先于现货市场价格，股指期货市场与股票现货市场具有相互促进，相互推动的关系。所以，在股票现货市场出现跌势或涨势之前，股指期货市场会如同

　　仿真交易“先知先觉”

　　“如果多留意股指期货仿真交易的情况也许不会造成这么大的损失了。”上周股市大跌留给郭先生的阴影尚未散去。郭先生从网上了解到，在股市几次出现大幅振荡之前，股指期货仿真交易价格都表现出异常的变动。“此前，对政府的调控已有心理预期，但没想到这次的影响这么大。”

　　中国国际期货公司的许先生也告诉记者，“近来，有不少客户打电话来询问(股指期货)仿真交易的情况，想知道市场对股市未来走势的判断。”

　　许先生表示，仿真交易推出几个月来，参与仿真交易的投资者逐渐熟悉了仿真交易的操作及其与股票市场的关联性。在掌握了股指期货交易的内在价值后，大部分投资者都非常认真地对待仿真交易，特别是在机构投资者参与了仿真交易之后，股指期货仿真交易的情况更接近于真实的股指期货市场，所以仿真交易逐渐表现出股指期货的内在功能，仿真交易的价格发现作用日益显现。

　　5月29日，上证指数在攀爬了数月后继续强势拉升，并创下了4335.96点的历史新高，作为股指期货标的物沪深300指数亦创出4168.53点新高。正当股票市场歌舞升平之际，股指期货仿真交易却意外反转。与现货指数的涨势相反，仿真期指各合约升水(高于股票现货市场的差价)进一步收窄，近月0706合约宽幅振荡，小幅上扬，收报4289点，涨44点，较现货仅升水120余点。0707、0709、0712这三个远月合约大幅逆势回落，跌幅均在百点以上。期现背离，远月合约的下跌显示出市场对股市快速上涨的担忧。5月30日，财政部宣布提高证券交易印花税率，沪深300指数大跌6.76%。

　　仿真交易的先知先觉在此前股票市场的大幅变动之前也有过类似表现。

　　5月14日，沪深300指数低开后迅速反弹翻红，最高上冲3769.16，随后小幅回落，最终报收3734.42，涨31.90点。而仿真交易主力合约0706连收三阴后，5月14日再次逆市大幅下挫，最终收4160.00点，自前期高点4989点已下跌829点。5月15日，沪深300指数下挫3.48%。

　　价格变化领先股票市场

　　广发期货投资研究部专家分析认为，从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反映的新信息。

　　但从20世纪80年代股指期货推出以来，许多实证研究却发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。研究人员通过建立模型分析检验，得出一个共同的结论：股指期货市场比与股票现货市场能更快获得市场信息，股指期货的价格变化要领先于现货市场。

　　例如，1997年金融危机之前和1998年金融危机之后，市场数据表明马来西亚股指期货收益要领先现货收益一天，而在金融危机期间的高度波动期，股指期货收益要领先现货收益两天，两个市场存在高度相关。此外，通过对韩国股指期货市场与股票现货市场间的价格关系的研究也有同样的发现，两个市场互为因果，但是股指期货对现货市场的领先效果要强很多。

　　广发期货投资研究部分析认为，股指期货具有重要的价格发现功能，股指期货市场对市场信息的反应要比现货市场更灵敏，股指期货的推出也增加了现货市场对信息的反应，其原因可能是由于股指期货具有以下优点：高度的流动性、交易成本低、保证金低和能快速建立新头寸，使两个市场发生价格不同步的情况。

　　国信证券研究所专家指出，股指期货价格对股指现货价格具有领先性、趋同性的特点。期货价格和现货价格由于受相同经济因素影响，其价格走势基本一致。股指期货价格与股指现货价格也具有趋同性，但在趋同之前，存在一个时间差。股票指数期货与股指现货价格的时间差是指股票指数期货与现货价格的变动。除了期货价格变动本身具有的超前性外，由期货交易的低成本和高效益所决定的期货交易的充分性也是股票指数期货与现货价格时间差形成的原因。

　　从以上分析可以总结，股指期货与股票市场存在高度相关性，同时，股指期货价格变化领先于股票市场价格的变化。

　　价格发现功能尚未充分发挥

　　虽然研究表明股指期货于股票市场有高度相关性，但这并不表明股指期货的仿真交易能够正常地发挥其内在功能。有分析人士指出，目前的仿真交易走势还不能充分发挥其价格发现功能，“先知先觉”带有一定偶然性。

　　有分析人士认为，目前的股指期货交易还是一种模拟交易，制度等方面的设计还不健全，成交率很低，交易量小，对信息反映效率不高，没有真正发挥发现价格的作用。

　　南华期货研究所副所长邵俭对记者表示，股指期货只是一个回避风险的工具，作用就像一个保险公司，是套期保利，利用它可以保护现货，但由此可能会减少额外收益。股市有风险，有波动性，想减少损失回避风险，可以选择股指期货。近期的股市下跌只是碰巧与股指期货的模拟交易相吻合而已。即使有价格发现功能，也很小，短期可能有一点作用，但较长期来说基本没有作用。

　　不过，股指期货价格终究是要回归到现货市场的价格。国信证券研究报告指出，股指期货以股票现货价格为基础，不可能出现与股指价格完全脱节的情况。因为股指期货价格是未来某一时间上的价格，股指期货合约到期时，股指期货价格与股指现货价格出现超过交易成本的价差时，“一价定律”和套利机制将发生作用，使股指期货价格与股指现货价格渐趋一致。

　　不会加剧股票市场波动

　　基于股指期货对股票现货市场价格发现的功能，如果股指期货发生较大变动时，股票市场是否会做出剧烈的反应，从而加剧股票市场的波动呢？

　　对此，分析人士认为，股指期货的价格波动一般会大于其相应的现货市场的波动，通过对已有股指期货市场的分析，绝大部分股票现货市场不会因股指期货而波动性增大。

　　广发期货投资研究部分析指出，在某些情况下，其之所以会加大股指的波动，是因为股指期货具有价格发现的功能，能改善现货市场对市场信息的反应模式，而这种波动有利于提高股市的有效性。股指期货与股灾也没有必然联系，造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患所致。

　　此外，投资者也可以利用股指期货进行套期保值。在股指期货市场买进(或卖出)与现货股票数量相等，交易方向相反的期货，以期在未来某一时间，通过卖出(或买进)期货合约，补偿因现货市场价格不利变化带来的损失。比如，如果投资者预计未来政策面会发生变化，如利率水平上升等因素致使证券价格下跌，投资者可以通过现在出售股票指数合约的办法，对其所持有的股票多头进行保值，用期货市场中空头的利润来抵补现货证券头寸的损失。

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　　股指期货三大功能

　　转移风险

　　利用股指期货空头或多头将价格风险转移出去，即买入(卖出)与股票现货市场金额相近、但交易方向相反的股指期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿股票现货市场价格变动所带来的价格风险。

　　价格发现

　　由所有参加期货交易的人根据供求信息和市场预期通过公开竞价达成的一种市场均衡价格，其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整，因而成为股指现货市场未来走势的指标。

　　投机套利

　　根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润。投机套利交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是股指期货市场正常运营的“润滑剂”。

　　专题撰文：本报记者　万勇　实习生　李兴平