万亿元的超级博弈：股指期货的阳谋与暗算

　　陆媛

　　4月15日，《期货交易管理条例》在法律上正式实施的第一天，也就是股指期货在法律上可以推出的第一天，一场围绕股指期货给投资者带来风险和机遇的讨论在北京中央财经大学展开。

　　“股指期货是中国股市前所未见的投资产品，更是堪与股权分置改革相比拟的超级博弈，很可能带来万亿元级别的财富重新分配，散户投资者对此必须高度警觉。”在这场思想盛宴中，《第一财经日报》副总编辑张庭宾和北京师范大学金融研究中心主任钟伟，股改流通股股东代言人、高德黄金投资有限公司首席经济学家张卫星，国家理财规划师专业委员会秘书长刘彦斌、《金融时报》中文网中国首席经济评论员陈旭敏等专家学者一道，对此各抒己见展开热烈讨论。

　　股指期货的博弈原理

　　张庭宾：我希望大家能在股指期货推出之前明白，这个大潮中我们每个人面临怎样的挑战？投资机会在哪里？更重要的是提醒其中的投资风险在哪里。

　　要理清这些，首先要弄明白股指期货的博弈原理。我今天给大家带来了一幅图——股指期货的博弈格局图，先分清楚股指期货博弈的各参与者的方位和利益所在。上面是决策层，他决定什么时候推出期货，怎么推；中间是内部人，包括老鼠仓，左边是国有金融机构，包括国有基金；右边是QFII，下面是基金持有人、股指期货的散户和现货的散户。如果按照目前的制度设计来看的话，在现行制度无法遏制内部人和国有投资机构经营者的情况下，未来博弈中的利益转移将会这样演绎。

　　基金持有人或者一些国有资本在博弈当中，他们会成为损失的一方，但可能更多的损失是来自于现货的散户，他们的损失会是巨大的。期货的散户有可能亏得很多，有可能赚得很多，最大的获益者很可能是内部人和老鼠仓。

　　老鼠仓就是相关国有金融机构的经营者或有关部门的内部人，老鼠仓的资本是他们自己或亲戚朋友的私人资本，与此同时，他们有权力去决定巨额的基金资本的投向。如果出现了上述的利益冲突，即其职务利益取向和私人利益取向背离，并倒向个人利益的话，就存在一个道德风险的问题。另外一个受益者是QFII和私募基金，因为他们能够对自己负责。

　　对于股指期货在什么时间推，我个人不是太关心，更关注的是在股指期货推出之前，是否已经消除了制度上的不对称和不公平，现在显然没有。股市上仍然存在多层的制度不对称。

　　第一类是股指期货和现货间的交易设计不公平：第一，股票T+1交易，股指期货T+0交易结算方式，会导致快鱼吃慢鱼。第二，现货的交易时间是四个小时，按照现在的股指期货的设计是四个半小时，是提前15分钟开市，推迟15分钟闭市，比现货交易多半个小时的时间，而长交易周期必然占据短交易周期的上风。第三，是现货没有做空机制，现货只能上涨盈利，一旦下跌投资者肯定要亏损的。第四，现货没有保证金交易，而股指期货是有保证金交易的。

　　第二类的不对称是，国有基金投资股指期货有最高比例限制，现在是10%，而私募基金没有这个限制。第三类是国有投资机构经营者权利和责任不对等，如果他投错了，出现道德风险，出现了利益的转移，受到的惩罚是很难对等到位的。第四类的不对称，私募基金的权利和责任不对称，因为私募基金还没有阳光化、合法化，除了少量信托基金外，目前多数其他的私募基金都是不合法的，如果他们出现道德风险和投资失误，投资者也很难追究他们的法律责任，最多只能追究他们违法集资。第五类不对称是上市公司的责任和权利不对称，上市公司跟庄家联手坐庄，但是我们现在没有办法去制裁它。

　　股指期货博弈的过程现在已经到了一个非常关键的时刻了，股指期货已经陷入了一个悖论、陷入了一个怪圈，我认为本届政府一向是以社会公众价值为导向的，如果股指期货的推出不能锦上添花，而是添乱，这个博弈当中包含了这些不对称可能导致什么后果的话，相信他们是不会允许这种悲剧发生的。

　　因此，现在，围绕股指期货的博弈产生了一个悖论：股指炒得越高，股指期货被延期或者不推出的可能性越大；把它延期或者是不推，股指才能下来，但机构的损失会比较大，所以它在某种程度上又要硬挺。这样博弈在某种程度上已经陷入了一个僵局。

　　如今，股市的命运、股指期货的命运决定在散户的手里。散户还没有意识到这里面有多大的风险，没有真正意识到最近虽盈利颇丰，但却在刀口舔血。我特别提醒一句，现在是散户暂时躲避市场风险的一个重要时间窗口，这时候可以暂闭，观察一段时间。

　　对于主流财经媒体来说，我们更关心制度建设的推进：第一要有更加严格的信息披露制度，第二要消除机构道德风险的土壤，要缩减国有投资机构所掌握的资金的份额，要使私募基金和民间投资的机构迅速扩大规模，让它们进入阳光下，合法生存并接受严格监管。第三个方面是最重要的，是集体诉讼和举证责任在辩方。我觉得举证责任在辩方是中国股市最核心的要害。

　　如果股指期货愈演愈烈的博弈，最后能被引导成为一种新的制度升级，最终被引导为社会公众的价值，被引导成为国家的价值，那就是一个非常有意思的事情。所以在看到这个风险的同时，我们看到股指期货的风险以后是更大的历史性的机遇。

　　钟伟：股指期货推出对市场有什么影响？它对股指的助涨作用是显而易见的，上证指数3000点之后，我就不太看股市，市场已经进入了博傻阶段。现在市场上的傻钱比聪明钱更多，有两类人混在里面，一类是毫无投资经验和心理准备的，所以他一直追求高点；另外一类人是比那些新股民更聪明，总觉得自己可以逃顶，但他没有意识到，当滚滚的傻钱把他裹挟而走的时候，他是很难全身而退的。现在的情况下投资者不增强自我保护的意识是不行的。

　　这背后有财富观的问题，我个人的下半辈子应该换一种生活，不是由财富来主导我们的生活，因为我一直很相信一句话，财富一定是我们最好的仆人，但是它一定是我们最坏的主人，它会滋生很多坏的、危险的行为，包括我自己在内也会产生一些坏的行为。而这种现象股市上正在发生。

　　股指期货有些骑虎难下

　　陈旭敏：之前我写过一篇文章认为，现在股指还可能存在向上突破的可能，我同意这是围绕股指期货博弈的原因，股指越高，这中间套利的空间越大。目前，

　　张卫星：关于股指期货，我认为，在初期推出的时候，实际上风险并不是很大。

　　股指期货实际上我感觉政府心理压力大，推了以后为什么这么高，会承担风险，实际上更多的是在心理层面上。

　　股指期货的风险是在什么出现的？是在不经意的时候，单子集结的时候会出现大问题。多空的量都非常大，假如说在未来一段时间，沪深300达到某个点位，有的机构看空、有的机构看多，在这个时候意见不平衡，分歧很大，集结了大量的单子，这样就决定了一批机构的生和死，这时候是最大的风险。

　　真正的由股指期货带来的金融风险不会是一开始的时候，一开始的时候非常平缓，更多的是在心理层面，因为没有那么多人会单独在某一个点位上，大家都不熟悉的情况下，我们下一千万的股指期货，这是不敢的。

　　我更多谈的是心理层面的，这是一个特点，因为过去国家的很多金融市场上，金融风险爆发的时候都是大家没有感觉的时候、很疲惫的时候、风险全部积累的时候爆发的。

　　张庭宾：假如中国的金融机构都是明确的市场主体，经营者对于结果必须承担相应的责任，我也相信在股指期货刚开始推出时，股市是平缓的，谁也不会拿自己的钱去冒一个很大的风险，但如果拿别人的钱去冒风险，自己和关系人反而能从中获利，就另当别论。现在的问题是我们在制度上，特别是在控制国有机构经营者的道德风险方面仍然难以到位，我比较担心这个。

　　股指期货推出，助涨还是助跌？

　　张庭宾：不知我们是否注意到，最近已经开始有一种舆论了，在股指期货推出之前，股指期货是对股市助涨的，推出之后，股指期货对股市还是助涨的。这种观点很可能对投资者产生误导，让大家都觉得股指期货推出之后还会做多，大家去跟。我对这个观点是不同意的。

　　股指期货就是一枚硬币，正面是股指期货推出之前是助涨，背面是股指期货推出之后会下跌。股市不可能有任何一个概念是一直助涨的，股指期货也不可能。

　　张卫星：这一点我同意，第二个问题是关于股指期货的分析，我也在股市上有十多年的经验了，像这样猴市一样的股市确实是非常少见的，两年以前股市快要死了，我们要努力地挽救它进行股权分置改革。

　　我不太看好股指期货推出，从国有股减持到后来，只有听到来自于市场的东西才真正有生命力、有价值。股指期货的政策推出一直在高空嫁接。这种高空嫁接需要很多现实条件，一是证券市场要有一级运营商出来，第二个是现货市场的做空机制也要出来，这些机制都没有，我们就在最高端的市场上建一个再高端的怪胎期货。这样建立的金融逻辑会进入一个超复杂性的怪圈，出现一个漏洞就要建立五六个逻辑来弥补，这个弥补不了我又要建立一系列的，所以股指期货已经超复杂了。

　　刘彦斌：股指期货推出前助涨，推出后助跌，这个观点我是完全认同的。股市如潮水怎么涨的怎么退，只有潮水退下去的时候我们才能看清楚谁是赤裸游泳的。

　　股指期货之人性大博弈

　　张庭宾：上证指数3000点以上就是另一个阶段了，在这个阶段已经远离基本面了，以前股票还跟公司价值是相关的，到了一定阶段以后股价变成风筝了。这个时候回到股市上，剩下的完全是心理了，博的是天上的舆论风向，博的是心理引导能力。

　　怎么判断谁出于什么目的在引导舆论呢？在资本市场上一定会面对很多的分析师，一定要看清楚这些分析师和预测者是干什么的。他是证券公司的、是机构的还是某种利益集团代言的，是公司的，还是公众价值立场，一定要看清楚他的背景和价值取向。

　　主流财经传媒的价值取向一定是希望市场长期可持续地发展，希望所有参与者长期的共赢，因此我们特别关注制度建设，希望建立一个伟大资本市场的最重要的体制性地基。这就是我们的公共立场。不能把股市变成投机的赌场。

　　张卫星：我们把投资这个词外衣剥掉，真正认识所有的一切，所有一切的核心就是博弈是判断和下注，这是我想的时间很长了以后，我发现这是最核心的东西。在博弈中，非常核心的是风险承受能力，然后你就有判断、分析，然后下决定去博。现在的问题是，股市有一大群没有风险承受能力的人进入这个市场，必然输不起。

　　陈旭敏：我不大同意张先生的赌博论，金融市场是有趋势的，博弈的时候是有风险，但也有智慧的脉络可寻。全世界的金融市场，到了疯狂的时候，到了非常热的时候，它必然会有提示，那是市场自己产生的，它跟完全靠运气下注是不同的。

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