凯雷徐工案三大悬疑

　　随着几天以来新消息的披露，凯雷收购徐工案貌似走向谢幕。但这也引起了业界对此次企业并购细节上的种种猜想

　　1年多之前开始的“凯雷收购徐工案”从来没有降温的兆头，即使是最细微的变化也会引人关注。

　　2007年3月12日，商务部部长薄熙来在“两会”记者招待会上表示：徐工、凯雷双方就投资比例事情进行协商，“一旦达成一致，向商务部提出申请，我们将依法进行审理。”

　　仅仅几天之后，企业层面传出最新消息：凯雷和徐工新协议已签订，凯雷收购的比例降低到45%，剩余股权由徐州国资委持有，每股价格在第一次价格修改的基础上提升11%。

　　这一次，三一重工总经理向文波并没有立即进行“刁难”，而是一改往日的高调：“我们更应该重视事件中的教训。”

　　随着新消息的披露，凯雷收购徐工案貌似走向谢幕。但这也引起了业界对此次企业并购细节上的种种疑问和猜想。

　　疑问一：凯雷为何让步？

　　外资机构收购中国企业的目标在于获得企业控股权。而凯雷收购徐工的目标股比，在近一年半的时间里，从85%到50%再到45%，股权变动跌宕起伏，并最终丧失绝对控股权。向来不肯在股权比例问题上作出让步的凯雷，此次的“落败”耐人寻味。

　　和君创业总经理李肃认为，“凯雷收购徐工案”在去年被广泛讨论，不少业内人士认为，这起收购案可能涉及国家经济安全，因此，“凯雷实际上做的是在这方面的让步。”

　　在采访中记者发现，绝大多数专家认为，凯雷让出控股权、退而求其次的决定是明智的。李肃也认为，如果凯雷坚决不让出控股权，就得退出收购徐工。

　　“这样，不仅凯雷输了，徐工也输了。”李肃说，“凯雷在持续三年的并购过程中投入了大量精力和财力，现在已是‘骑虎难下’，如果现在退出，‘面子上也过不去’。”

　　但也有业内人士指出，凯雷的并购步伐并不会在这里停止，凯雷不会放弃控股的目标。中联国际投资控股有限公司总裁王吉舟认为，在未来，凯雷可能将采取“时间换空间”的策略。“等时机成熟的时候，凯雷将收购其他小股东们的股份来达成自己的目标。届时，小股东将‘水涨船高’，成为新的关注热点。”

　　而天道并购股份有限公司董事长俞铁成认为，凯雷可能以增资扩股的方式取得控股权，这是凯雷此次作出让步的根本原因。

　　疑问二：徐工遭贱卖？

　　尽管徐工科技(000425.SZ)发布公告说，凯雷仍然以去年收购徐工机械50%股权的同等收购价入股后者45%。但同2005年10月相比，在现有注册资本金不变的情况下，徐工机械在不到2年的时间内，已增值35.674%。国资被贱卖的说法依旧在坊间流传。

　　早前曾有专业人士计算，当初凯雷收购徐工机械85%股权付出22.13亿元(20.69亿元外加1.44亿元股权溢价)，徐工机械的估值大约为22.13/85%=26亿元；去年10月25日，凯雷和徐工签署新修订的协议，凯雷收购徐工机械50%股权付出15.09亿元(12.17亿元外加2.92亿元股权溢价)，徐工机械的估值大约为15.09/50%=30.18亿元。

　　有关人士认为，凯雷由获得绝对控股权到相对控股权反而提高了对价，从这个角度看，徐工当初被贱卖。事实上，2006年年中时，已有业内人士计算得出徐工机械的价值应在80亿元左右。国内某机构则认定“徐工”品牌的价值为80.6亿元，为中国工程机械行业最有价值的品牌。

　　记者从江苏省徐州市有关部门获得资料显示，徐工机械2006年前三季度实现利润总额为6.2亿元人民币，净利润约为4.1亿元，全年净利润大约在5亿元左右。如果将徐工机械整体上市，简单计算：根据目前20倍的平均市盈率，其市值将高达100亿元左右。

　　因此，国家发改委经济体制研究所研究员高梁认为，修改协议后，徐工依然是被贱卖。

　　但也有业内人士不同意“国资贱卖论”观点。王吉舟认为，徐工并没有被贱卖。“抛开国家和民族等因素，对徐工来讲，凯雷是他们最好的选择。因为，凯雷方面给出的价格最高。”他这样解释。

　　尽管徐工的老对手——三一重工总经理向文波曾扬言可出资两三亿美元收购徐工，但王吉舟认为，向的话里有吹牛成分，“因为向的自身利益也在里面。”

　　“凯雷收购徐工只会对这个行业的竞争形势产生影响，作为徐工最大竞争对手的三一重工，会面临更为强劲的竞争对手。”王吉舟说。

　　王吉舟不赞成“徐工案”中“国资被贱卖”的说法，但他承认国资贱卖论具有积极的意义。按王的原话：“向文波的‘国资贱卖论’在正确的时间，正确的场合，传达了国民最能够关注的热点信息。”

　　疑问三：新协议能否获批？

　　徐工集团与美国凯雷集团在3月16日签订并购协议，凯雷集团再次下调控股比例，徐工集团与凯雷集团将分别持有徐工机械55%和45%的股权，徐工集团终获控股权。

　　此外，协议中还包括：“合资公司董事会将由9名成员组成，其中中方5名，外方4名，董事长由徐工集团担任”、“合资企业继续保持徐工品牌，并帮助合资企业引进发动机、载重车底盘等新项目。”协议中依然保留了“外方直接或间接转让所持股权须得到中方同意等限制性条款”等内容。

　　业内普遍对新的协议获政府审批持乐观态度。但王吉舟认为，新协议百分之百能批下来，而且是在短时间内。俞铁成也认为，“在获批与否决的几率中，获批的几率要更大一些。”

　　事件回放>>>>>>>>>>>>>

　　2002年 改制——以徐工机械为平台启动改制计划为获得企业发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，同时将股权分散化、国际化，进一步做大做强企业，徐工集团2002年就开始启动改制计划。通过安排，确定以徐工机械作为集团改制的平台，并在理顺股权关系，人员安置方面做好铺垫。

　　2004年 选秀——凯雷入围徐工集团对潜在的投资者进行了第一轮淘汰，同时公布了六家入围者：美国卡特彼勒公司、华平创业投资有限公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司和花旗亚太企业投资管理公司。

　　2005年 敲定——战略投资者确定为凯雷2005年9月1日，徐工科技发布公告，称仍在与三家投资者进行最后的谈判。但实际上，凯雷已于5月左右悄然获得了细节谈判优先权，徐工集团已于7月间完成了部分人员的定员定岗定责的“三定”工作，只待在9月中旬召开职工大会对改制方案表决。

　　2006年 胶着——等待商务部最后批准交易双方正在等待有关审批的最后一个环节——商务部的批复。自2006年初上报该项目后，商务部先后提出涉及多个方面的问题，要求交易方做出解释，审批悬而未决。

　　2006年 突变——三一集团半路杀出凯雷投资收购徐工科技未获管理层批复后，三一集团则杀出搅局。三一重工执行总裁向文波向记者表示，三一集团有意出资4亿美元收购徐工科技，并且已经在制定相应计划。

　　2006年 新政——国务院发布加快振兴装备制造业若干意见国务院6月28日出台《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》。细则将列出受限制的行业目录，再分行业拟定具有针对性的限制政策。

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