百联整合旗下超市有望年内启动

　　余音

　　2月16日，华联超市(资讯 行情 论坛)涨停。市场传言公司私有化即将实施，私有化价格按照当初增发价。如果传言是真，公司收购价格应当在7.94元。应当有53.86%的可观回报。这直接导致了二级市场股票于16日午后启动并坚决封上涨停，此后一周继续保持强劲上涨。

　　时机选择的可行性

　　去年8月11日，百联集团公告称，将通过股权行政划拨方式，收购第一百货(资讯 行情 论坛)、华联商厦(资讯 行情 论坛)、华联超市、友谊股份(资讯 行情 论坛)、物贸中心(资讯 行情 论坛)5家上市公司相关股权。联合证券分析师吴红光在去年12月9日发表《集团整合为友谊和华联带来潜在套利机会》的专题研究报告，认为联华超市吸收合并华联超市已成为百联集团下一步重组的重点，改项重组在2006年底完成的预期已加大。

　　在当前国家要求迅速股改以及大盘上涨的背景下，公司此时进行私有化，时机选择可能较为困难，但也不无有利的因素，东方证券分析师张蔓认为，考虑华联超市流通股东的持股比例以及可能的流通股东收购价(98282万元)本来相当一部分原自于二级市场(增发62515万和IPO6750万，还有资金占用成本)，拥有联华超市的百联集团有整合基础，公司高价回购私有化非常有可能。同时，在行业竞争加剧的情况下以及国家将对商业网点的发展采用严控的情况下，行业的整合以并购发生是最佳选择，实际上2月1日，北京第一大超市物美收购第四大超市美廉美也是同样的发展方式。

　　考虑市场对私有化的热情，我们认为目前价位，仍然可能存在一定的无下跌风险、仅有不上涨风险的操作机会，建议作为风格投资、适量增持。

　　按照2倍PB计算，合理价在7.38元

　　百联将以怎样的价格回购流通股东手中持有的华联超市流通股，完成其私有化收购？是目前市场关注的焦点，即使不考虑当年增发摊薄后7.94的价格，以净资产来衡量，目前A股市场4只商业股的平均市净率为2.02倍，在香港上市的联华和物美两家超市平均市净率约5倍，而海外市场大型超市的平均市净率约3倍多，故东方证券分析师张曼认为，即使按照国内谨慎的2倍PB计算，华联超市的合理价应在7.38元，距目前股价有40%的议价空间。

　　百联并购溢价预期不容乐观

　　华联超市(600825)自2000年更名入主上市公司以来，2005年度首现亏损，1月4日，华联超市公布业绩修正公告：预计公司2005年度净利润下降50%以上，2005年度业绩亏损。中金公司研究员认为，虽然受到百联集团并购的溢价预期影响，但华联已然亏损，因此对华联超市的收购价值不应存在过高的预期。

　　截至2005年底，华联超市旗下的门店共约1900家(2004年底为1693家)，其中，淘汰加盟店50-60家。华联超市直营店的同店销售收入增长3-5%，而1600多家加盟店却受大型综合超市和便利店的激烈竞争，向华联超市进货量减少，而转向其它超市和供应商，另一方面加盟店的销售收入急剧下降，加盟店“叛逃”时有发生，进而使华联收取的通道费和供应商返利大幅下降。

　　以标准超市起家的华联超市曾尝试实行标准超市向生鲜和社区超市转型，可是没有取得预想的效果。公司还在2004年度的募集说明书中规划“每半年投资新开5家大型综合超市”，但在2005年上半年只开了一家大型综合超市，与华联综超(资讯 行情 论坛)、武汉中百(资讯 行情 论坛)等国内其它食品零售商形成鲜明对比。此外，由于一批标准超市的10年租约即将到期，华联超市还面临租赁成本上升的压力。在收入下降和成本上升的双重压力下，华联超市将关闭在北京的20多家便利店，以“止血”。

　　对此，中金公司研究员郭海燕表示，由于华联超市的网点大部分来自于租赁和加盟，自有产权网点不多；第二，标准超市管理不足造成公司的加盟壁垒不高，表现为许多加盟店只需一次性交纳1万元的加盟费，因而公司网点价值有限；第三，华联已然亏损，因此对百联集团并购的溢价，华联超市的收购价值也不应存在过高的预期。

　　表1超市业态市盈率和市净率表

　　注：盈利预测分别来自东方证券、Wind、Bloomberg，06年2月13日