首钢股份：盈利稳定 回报丰厚

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司　

　　一、高对价维护流通股东利益

　　在广泛争取投资者意见的基础上，首钢股改方案在原10送2股，并送现金2.71元方案的基础上，修改为流通股股东按每10股流通股获送2.4股，并获送现金2.71元。同时，承诺 首钢总公司在两年内不减持，第三年减持价格不低于4.28元/股，减持数量不超过首钢股份(资讯 行情 论坛)总数的5%；现金分红金额不少于首钢股份当年实现的可分配利润的80%。首钢股份的送股＋现金＋承诺的股权分置改革方案特点十分突出。

　　1、最大限度地保护了流通股东利益

　　首钢股份10股送2.4股，并送2.71元现金的

股权分置对价方案，按我们的测算，支付对价率是3.5股，高于目前同类已股改钢铁公司10送2.93股的平均水平，这体现了公司保护流通股股东利益的本意。

　　实施股改方案之后，按收盘价格3.15元计算，流通股东的持股成本下降为2.32元，按年均持股成本计算，持股成本下降为2.88元。实施股改方案后，能够大幅度降低流通股东的持股成本，保证流通股东利益不因股改影响造成损失，同时对于历史成本也得到了补偿，更好地体现了首钢股份大股东对首钢总公司流通股东利益的尊重和重视。

　　2、分红承诺体现了大股东的诚意

　　公司承诺现金分红金额不少于公司当年实现可分配利润的80%。这充分体现了公司长期坚持高比例派现分配政策，也体现了公司与中小股东共享经营成果的经营理念。坚持高比例派现，在行业景气下降周期对流通股东利益提供了很好的保护。同时，预计首钢未来几年内公司业绩平稳，高比例分红能够实现投资者利益最大化。

　　3、限售条款承诺体现了公司长远发展的信心

　　首钢股份大股东的限售条款，在最低减持价格、减持时间表和减持比例等方面都给出了明确的承诺，这些承诺不仅体现了大股东的诚意，而且也显示出大股东对公司长远发展充满信心。

　　根据目前收盘价格3.15元计算，股改方案实施后自然除权价格下降为2.32元/股，需要公司股价在未来三年内上涨84%，大股东才可能减持，充分表明了首钢总公司对于首钢股份未来走势的坚定信心。

　　首钢限售期限长也是充分考虑了首钢当前搬迁结构调整可能给投资者造成的负面影响，对此在《股改说明书》中，针对首钢搬迁，大股东还特别强调，“为确保流通股东的合法权益，首钢总公司将通过用经营稳定、具有发展前景的资产与首钢股份资产进行置换的方式，保证首钢股份的持续经营能力。”可以说这些措施都能够充分保证流通股东利益不受损害，并从中受益。

　　二、调整中发展的钢铁行业

　　2005年4月份以来，钢材价格的持续走低，钢铁工业供大于求，产能过剩的呼声日盛。钢铁工业未来发展走势成为钢铁投资决策中的首要问题。但是我们认为，目前钢铁工业的发展是长期增长中的调整，机遇与风险并存。

　　1、发展中国家工业化的力量

　　从世界钢铁发展史中可以发现，世界钢铁工业是在调整中发展。工业化与城市化是世界钢铁工业发展的重要推动力。

　　2000年以来，世界钢铁工业一改前30年停滞不前的发展局面，进入快速发展阶段。2000-2004年钢铁产品表观消费量的年均复合增长率为7.2%。

　　其中最主要的原因是：发达国家在完成工业化进入后工业化时代之后，钢材的消费增长并没有萎缩，而是维持一个较高的消费水平，目前世界主要发达国家人均钢材消费量维持在400-500公斤；进入工业化阶段的中国、印度、巴西、阿根廷等发展中国家的钢铁消费快速增长，为世界钢铁工业的发展注入了新的发展动力。

　　工业化是任何国家不可逾越的发展阶段，发展中国家工业化进程将使世界钢铁工业至少繁荣10-15年。不同发展阶段的国家的交替前进，将推动世界钢铁工业的持续发展。

　　2、结构调整将是中国钢铁工业的首要问题

　　中国目前是世界上最大的钢铁生产大国和消费国，也是世界钢铁工业发展的重要驱动力，但是中国钢铁工业化进程还刚刚起步，中国钢铁工业仍然具有广阔的发展空间。国际钢铁巨头纷纷觊觎中国巨大的钢铁市场，并积极增加中国投资。2005年10月份，国际第一大钢铁公司米塔尔成功溢价收购了华菱管线股权，成为我国最大的外资并购。鞍钢与德国蒂森克虏伯钢铁公司合资在大连新建40万吨热镀锌带钢生产线。宝钢、新日铁及阿赛勒钢铁合资建设冷轧生产线，发展汽车用钢。韩国浦项宣称今后5-10年内形成1000万吨钢的海外生产基地，意向地区就是中国和印度。

　　这些都表明中国的钢铁市场对国际钢铁巨头具有强大的吸引力，同时也表明了外国钢铁企业对中国钢铁工业未来发展的坚定信心。

　　在钢铁需求总量不断增长的同时，钢铁产品需求的结构也在不断升级。加快产品结构调整和提高产品质量是钢铁工业实现产业升级的基本着眼点。我国虽然是产钢大国,但是我国高技术含量和高附加值产品自给率低,产品质量不高,代表钢铁工业技术水平和钢材消费层次的板带比低。目前我国钢材消费的板管比只有48%，而全球的平均板管比在2000年就已经达到57%。这表明中国高档钢材市场的增长潜力巨大。

　　3、建设和谐社会助推中国钢铁工业发展

　　最近召开的中共中央十届五中全会，勾绘了未来几年中国经济的发展蓝图，也为中国钢铁工业的发展指明了方向。在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，2010年人均国内生产总值比2000年翻一番，这比以前提出的十年国内生产总值翻一番的要求更高了一些。同时提出要实现和谐发展，实现共同富裕，增加中等收入者比重，这些政策的实施都有利于扩大消费，加快经济增长。保持经济平稳较快发展，是要始终把握好的重大原则。科学发展观的实质，是实现又快又好地发展。解决我国一切问题的关键在于发展。因此，工业化、城镇化和国际化的大局为中国钢铁工业的发展建立了很好的外部环境，为中国钢铁工业消费提供更广阔的需求空间。

　　而从供给角度，今年7月份颁布的钢铁产业政策，其核心内容是技术升级和结构调整，把钢铁工业发展成为满足国民经济和社会发展需求，具有国际竞争力的产业。产业政策特别强调整个行业实行准入制度，各投资主体投资钢铁项目需按规定报发改委审批或核准，将有利于钢铁龙头企业的健康发展，同时鼓励大企业联合重组，有利于通过企业组织结构调整，扩大规模，规范竞争，实现钢铁行业的可持续发展。

　　首钢股份的产品结构调整，符合国家产业政策和建立和谐社会的需要，公司产业结构调整，将使公司发展步入新的快速发展轨道。

　　三、稳定收益的现金牛

　　1、线材龙头生产企业

　　在价值矩阵中，现金牛公司是盈利强而增长速度较慢的公司。现金牛业务指低市场成长率，高相对市场份额的业务。这类业务是成熟环境中的领导者和企业发展的源动力。因为环境已经成熟，企业不需要对此业务投入或付出过多，就可以得到稳定的回报，从而可为其他业务提供发展所需的现金。

　　首钢股份目前就具备了这种条件，可以成为投资者的现金牛。首钢股份受到所在城市发展方式转变制约，必须转变发展方式，实现企业转型，公司现有业务发展扩张受到了制约。公司现有线材和钢坯生产业务，使首钢在此一段时间将成为一个现金牛公司。

　　公司是我国最大的线材生产企业，其装备水平、生产规模、生产技术与质量地位在国内钢铁企业都处于行业领先地位。首钢线材占国内市场份额8%-10%，居全国第一。公司的规模优势使得公司的线材产品具有更低的单位成本、品牌优势和定价能力。我们认为公司的战略是明确的：那就是尽可能地挖掘目前业务的价值，并利用它产生的大量现金投入到新的盈利业务中去。由于公司的冷轧项目和与集团资产置换等业务转换仍需时日，因此，目前的线材和钢坯产品仍将是公司的主要利润来源。

　　首钢业务构成

　　从中可看出，线材贡献了公司52%的销售收入，贡献利润71%。说明线材是公司主要利润来源。

　　2、公司业绩稳定

　　从公司销售收入和盈利能力变化情况来看，公司上市以来业绩稳定，销售收入增长一直在5%左右，只有2003-2004年两年因为钢材产品价格大幅度上涨导致公司销售额和盈利出现较大幅度增长。我们预计公司未来几年也将保持较为稳定的增长。

　　从公司每股经营现金流和每股收益的比较来看，每股经营现金流明显高于每股收益，说明公司产品市场销售旺盛，同时也说明公司具有稳定的盈利能力。

　　首钢每股盈利和经营现金流比较

　　2000-2005年首钢股份主要财务指标

　　公司之所以能够成为现金牛，主要是建筑钢材仍然是我国钢材消费的主体。而目前每年近5000万吨的线材消费为首钢股份提供了稳定的市场。

　　随着我国人均国民生产总值超过1000美元，中国的消费结构逐步由温饱型向小康型升级，创造了新的市场最终需求。在初步实现小康的基础上，以改善住、行条件为代表的新一轮消费结构升级加速启动。有钱先盖房，经济富裕最先流动的房地产业的繁荣，而房地产繁荣直接受益的就是钢铁行业中的建筑钢材。建筑业是我国钢材消费的第一大户。约占全部钢材消费的50%。

　　从世界发达国家看，建筑用钢消费比例仍然很高。建筑用钢中的长材消耗，日本占60%，中国占到70%。钢材消费结构的差异源于房屋建筑中钢结构消费比例的大小。

　　世界主要国家建筑用钢材比例

　　处于经济高速发展阶段，特别要着重解决住房及城市基础设施；桥梁、道路、电站等都在兴建。与发达国家不同的是这些设施相当大部分采用钢筋混凝土结构，消耗大量螺纹钢和线材，预计在今后相当长的一段时间里都会保持较高的需求比例。

　　1990年代中期以来，城市化进程的加速,尤其是“十五”期间城市化进程的加速,推动了我国高速的投入增长和消费增长。2004年,我国城市化水平是41.8%。在整个“十一五”期间,预计还将以每年1%的增长势头向前推进。

　　因此我国未来建筑钢消费仍然是钢材消费的重要主体。目前我国钢材消费总量超过了3亿吨，按建筑钢材消费比例达到50%计算，中国建筑钢材的消费总量是十分可观的。

　　2004年我国消费线材4783万吨，同比增长18.50%，其中国内生产4940万吨，同比增长21.3%；进口83万吨，同比增长19.9%；出口240万吨，同比增长126.5%；国内市场占有率达到98.2%，同比持平。

　　中国线材、螺纹钢是建筑钢材的主力，随着中国城镇化的实施，以及旨在提高我国房屋安全储度的建筑规范的实施，线材和螺纹钢筋还有发展空间，同时根据国家产业政策需要淘汰一定数量的落后装备，就为其中符合产业政策的企业提供了发展空间。同时长材适合区域发展，同时，国内建筑钢材消费也不能寄托在进口上。除了国外建筑钢材价格较高以外，国外也没有这么多的钢材满足中国经济发展的需要。

　　3、北京奥运会的难得机遇

　　首钢股份地处北京，北京人均地区生产总值达到4000美元的水平，按照世界银行的标准,人均国内生产总值达到3000美元以上,就属于上中等收入国家和地区。同时,2006-2007年,将是奥运各项筹备工作的关键阶段，这些都将带来旺盛的投资与消费，这就为首钢建筑钢材的消费提供了巨大动力。

　　北京2008年奥运会筹备阶段，预计每年将为GDP带来0.3个百分点的增幅，北京市将投入3800亿元进行奥运场馆的建设,并将大规模地对城市基础设施和老城区进行改造，无疑这些基础设施的建设就为首钢线材等钢铁产品提供了有利的市场环境。

　　而在“十一五”规划建议中，国家将环渤海地区列为与珠江三角洲、长江三角洲并列的经济发展引擎，在中央的“十一五”规划建议中，特别提到了开发天津滨海西区的构想，对此很多专家都认为，这将是继上世纪80年代开发深圳、90年代开发浦东之后，中国沿海地区的又一轮开发热潮，对整个京津冀地区和环渤海地区的经济发展都将起到很好的带动作用。环渤海地区，特别是天津滨海新区的建设将为首钢的钢材消费提供直接的消费动力。

　　由于建筑钢材，特别是线材和螺纹钢的产品附加价值较低，产品的合理运输半径相对较近，因此主要钢铁企业应该首先满足区域市场消费需求。而首钢地处经济发达的京津地区，为首钢的发展提供了绝佳的区域优势。

　　四、结构调整添后劲

　　面对中国钢铁工业发展的大局，首钢股份确立了坚持面向未来，以发展为主题，以实施产业结构调整，构筑新的竞争优势为目标，加快用高新技术改造钢铁业的步伐，实现工艺升级、产品换代，全面提高公司的运营水平与核心竞争力的发展战略，公司决定利用首钢搬迁的战略机遇期，实施产业结构调整与升级。主要内容：

　　1、公司新建冷轧薄板项目

　　公司可转换债券募集资金投放项目是冷轧薄板生产线，该项目是国务院批准的首钢实施搬迁、结构调整和环境治理方案的重要项目之一，也是北京市产业结构调整的重点项目之一。项目总投资64亿元、产能150万吨。首钢冷轧薄板产品定位于国内市场急需的高端汽车板和家电板，年产热镀锌板80万吨、冷轧退火板70万吨。

　　冷轧板和涂镀板是国内最短缺的钢材产品。2004年，国产冷轧板1589万吨，进口1227万吨，出口164万吨，消费量2668万吨，自给率为53.41%。其中，镀锌产品国内产量为422万吨，进口434.9万吨，出口49.9万吨，消费量807万吨，自给率为52.3%。预计到2010年，国内冷轧板的需求量为6100万吨。与国内预计产能相比，缺口为600万吨。因此首钢冷轧薄板项目的产品有着广阔的前景。

　　如果再考虑钢铁行业特征、历年来我国冷轧板的进口情况、汽车工业发展的态势,　以及国产冷轧薄板中高品质板比例等因素,我们认为国产汽车用冷轧薄板供不应求的局面短期内不会被打破。

　　当前我国经济已进入加速工业化的阶段。北京明确把汽车作为北京现代制造业的一个支柱产业。具体来说，到2008年北京市的汽车产量要达到100万辆，同期天津的汽车产量要达到50万辆。

　　国际经验表明,区域性的汽车工业的发展,需要低成本的原材料供应和本地化的供应商,在汽车厂附近建冷轧板厂，不仅能够满足汽车生产商的用户需求，同时，还增强了企业产品的竞争实力。

　　2002-2004年冷轧板和热轧板的价差分别为1357、1178和1145　元/吨，平均价差约为1227元/吨，而至2005年上半年这一价差扩大到1943　元/吨。这反映了我国不同品种钢材的供求关系。同时，也反映了市场给予高附加价值产品的溢价。随着新建冷轧板能力的释放和国外钢材的进口，这种价差将回归到正常水平。但是，高附加值钢材的需求仍将持续增长，高附加值产品的溢价空间仍将存在。首钢新建冷轧项目，将是提高企业效益的重要手段。

　　初步测算，首钢冷轧薄板项目达产后，年销售收入将达到75亿元，净利润6亿元以上，相当于公司2004年总销售收入和净利润的35%和60%。冷轧薄板项目的建设将有利于首钢业务的产业转型，有利于保证公司盈利能力的稳定增长。

　　2、首钢搬迁的机遇

　　根据我国钢铁产业政策，首钢在今后的发展中获得了最优先的发展机遇，获批在唐山南部港口建设一个面向21世纪水平的特大型钢铁联合企业。

　　新公司由首钢和唐钢共同发起设立，首钢持股51%。新公司已于2005年10月正式设立，这标志着该项目从筹备和建设工作进入了新公司实体运作的新阶段。2005年2月发改委在“关于首钢实施搬迁、结构调整和环境治理方案的批复中”明确指出，要在“曹妃甸建设一个具有国际先进水平的钢铁联合企业作为首钢搬迁的载体”。曹妃甸具有建设大型现代化钢铁联合企业的天然优势。天然良港、邻近我国三大铁矿区之一的冀东矿区，150平方公里的滩涂地等优越条件。

　　新的钢厂将是流程最先进、装备大型化、产品高端、具有循环经济功能、低生产制造成本和物流成本等综合优势的现代化钢铁大厂，它将给首钢未来的发展提供前所未有的空间。

　　该项目静态投资额668亿元，全部投资内部收益率(税后)为12.24%，所得税后投资回收期是11.18年。根据规划，一期工程将在2007年底完工，全部工程将在2010年完成。到时，新钢厂将是一座年产铁989万吨、产钢970万吨、产钢材905万吨，具有21世纪国际先进水平的现代化钢厂。

　　首钢搬迁，从宏观方面讲，这是与国家钢铁产业的结构调整和环境治理相结合的，是党中央国务院以科学发展观统领经济社会发展全局，进行钢铁工业结构调整的重大战略举措，对整个中国钢铁工业是个千载难逢的发展机遇。从企业角度看，也是首钢通过新的载体实现可持续发展的重要契机。将搬迁与产品的结构升级结合起来，新公司建成后主要生产热轧板卷、冷轧板卷、镀锌板卷、彩涂钢、冷轧硅钢等技术含量高、附加值高的高端产品，而不再生产低附加值的建筑用钢材。

　　根据国家对首钢搬迁机构调整的政策精神，首钢集团已做出了两项承诺，一是2010年以前首钢股份现有的生产经营不受影响；二是如果发生影响，首钢总公司将通过资产置换的方式保证首钢股份的持续经营能力。

　　首钢产业转型，为未来首钢钢铁主业的发展提供了发展机遇。

　　3、未来两年的盈利仍将平稳

　　从公司的基本面看，未来两年钢铁行业可能处在调整期，但公司以其规模和技术优势，以及新建冷轧项目的利润贡献，我们认为公司未来几年业绩有望保持平稳增长。预计公司2005年业绩在0.40元以上(考虑部分可转换债券转股摊薄因素)。2006年之后，公司新建项目陆续投产，随着产品结构调整和企业规模的扩大，有利于提升公司盈利能力，2007年之前公司盈利有望增长30%以上。

　　五、股改凸现公司投资价值

　　1、股改提升公司的估值水平

　　无论是从公司的绝对估值还是从公司的相对估值来看，公司的价值都是被低估的。

　　按预测每股收益，公司每股收益有望保持0.4元，股改后市盈率为5倍，而公司市净率只有0.88倍，低于公司净资产12%。对于周期性行业，由于公司盈利波动较大，市净率常常用来作为公司价值估值的一个重要指标。

　　从重置成本的角度看，任何一个具有正盈利预期的企业价值应该高于其净资产。但是目前居然已经有钢铁上市公司的股票价格跌破了净资产。从实业投资的角度看，其投资价值已经无以伦比。显然公司的价值被明显低估，这就为首钢股份的上涨提供了动力。

　　在最近几年，针对我国钢铁供不应求的市场背景下，主要钢铁公司采取扩大规模实现盈利的做法。而首钢股份主要通过调整品种结构，在钢产量不变的前提下，提升产品的附加价值。未来几年首钢的低资本性支出，更加降低了公司的投资风险。因此我们在估值上应该给公司更少的风险溢价。

　　从全球钢铁公司的估值比较看，A股主要钢铁公司的估值水平和美国、日本等国相比已经处于较低的水平。从市盈率的角度看，A股钢铁行业的市盈率逐渐降低，从20多倍逐渐降到6倍左右，低于世界主要钢铁公司的平均市盈率水平。从市净率的角度看，国外钢铁股的市净率水平逐渐提高，而A股则逐渐下降。国际比较说明，中国钢铁股的价值被明显低估。

　　2、高分红是公司投资亮点

　　股票的投资价值是由多方面因素所决定的，其中最重要的一个标准就是其实际投资回报，而股票的实际投资回报就是其税后的每股股利。

　　首钢股份重视投资者回报，自上市6年以来，已先后实施了6次先进分红，累计现金分红37.9亿元，年平均分红率78.2%，在国内及同行业上市公司中一直名列前茅。此次方案承诺现金分红金额不少于首钢当年实现的可分配利润的80%，表明首钢继续坚持高比例派现的分配政策，也体现了首钢总公司对首钢股份长远发展的良好预期和中小股东共享经营成果的经营理念。

　　首钢股份上市以来现金分红情况

　　数据来源：首钢股份年报

　　公司承袭一直以来的注重股东利益的理念，在此次股改方案中又做出了未来现金分红率不低于80%的承诺，为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业景气下滑时，保护了投资者的利益，坚定了投资者的信心，有利于吸引长期资金价值投资。可分配利润80%的分红承诺在股市处于弱市时将更是市场的亮点。按照盈利预测，未来三年公司的股息率高达10%。而目前一年期存款利率为2.25%，一年期贷款利率为5.83%，一年期债券和票据收益率为3%。首钢的绝对投资价值也已经非常明显了。

　　六、风险提示

　　钢材价格下跌的风险：目前公司的主要盈利产品为线材和钢坯，此类建筑用钢虽然市场需求量大，但是此类产品潜在生产能力与目前的需求量出现了供大于求的局面，同时建筑钢材主要面向国内市场，同样市场竞争也相对激烈，企业的成本、质量与服务直接决定企业的盈利能力。

　　政策风险：国家宏观政策和产业政策对钢铁行业影响巨大，钢铁行业的行业风险对钢铁企业影响大。

　　市场风险：钢铁股目前受到周期性下降趋势影响，市场上在钢铁股方面的投机气氛比较重，很多投资者只关注股改带来的交易性投资机会，加大了市场的波动风险。

　　重组风险：公司钢铁资产未来将实施搬迁，置入资产的质量与盈利能力直接决定公司的估值