万科转债(126002)：继续持有还是转股

　　招商证券研究发展中心 余志勇

　　万科(资讯 行情 论坛)近日发布2005年第三季度季报，披露“万科转2”在10月10日公布股权分置改革方案至10月27日共有 4,966,932张“万科转2”转股，导致万科流通A股增加139,913,446股。

　　截至10月27日， “万科转2”共转股140,491,970股，占万科流通A股5.61%，其中上述14个交易日内的转股数量占整个转股数量的99.58%。同一期间，“万科A”股价表现稳定，股价并未达到前期高点4.09元。不难推断，出现大规模转股的理由就是被万科的股改对价安排所吸引，意图赶在万科股改股权登记日之前转股，以获得认沽权证。

　　那么“万科转2”进行转股是不是正确选择呢？

　　万科在10月20日公告的最终股改方案为：于万科

股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通A股股东，每持有10股万科流通A股

股票将获得华润股份免费派送的8份认沽权证，其中权证的行权价为3.73元，存续期为九个月。对于“万科转2”的安排则为，在股权登记日前(含当日)转股的则可以获得华润股份作出的对价安排，其后转股的可转债将失去这一机会。

　　为了比较转债和转股两者之间的优劣，我们将从不同的投资策略出发进行逐一探讨。本文是在假定万科股改方案因为是单一派送认沽权证而没有送股，故不产生自然除权前提下推导出来的。同时，我们认为转债在市价大于其纯债券价值时和相应股票的波动方向是相同的，只是，因为市场吸引力、手续麻烦，转债的波动率会较股票的波动性略差。

　　第一，投资者看好万科股价，认为未来股价总体趋势为上涨，无需考虑下跌风险。

　　如果投资者认为万科股价总体趋势将上涨，那么持有转债或者股票，都能从股价上涨中获得收益。而且以下三种情况——(1)立即转股，未来卖出股票；(2)继续持有转债，未来直接卖出转债；(3)继续持有转债，未来转股并卖出股票——其收益水平基本相同。

　　在此种情况下，立即转股显然优于继续持有转债，因为立即转股可以获得认沽权证，权证上市后单独卖出权证的所得属于额外收益。

　　此额外收益的大小，我们可用10月31日“万科转2”和“万科A”收盘价格107.90元和3.84元作为参数进行估算。“万科转2” 的转股价格3.55元，转股后每10股获得8份认沽权证，每张转债转股后可获得(100/3.55)×0.8=22.54份认沽权证。同时，以10月31日的股价算出的权证理论价值为0.3719元，则每张转债转股后所获得的理论权证价值约8.38元。

　　第二，投资者将股价下跌风险置于首要考虑，希望完全规避此种风险。

　　我们先考虑继续持有转债的情况。

　　如果投资者持有“万科转2”不进行转股，则“万科转2”以交易所企业债券平均到期收益率4.1%为基础计算得到其纯债券价值为99.50元。由于可转债的特殊属性，因此即使未来“万科A”股价下跌，“万科转2”的价格都将被锁定在纯债券价值99.50元之上，否则就将产生套利并使“万科转2”价值回到99.50元以上。因此，继续持有转债可以实现“下可保底”，保底价为每张转债99.50元。

　　然后我们考虑转股并通过认沽权证规避风险的情况。

　　因万科股改方案是每10股流通A股派送8份认沽权证，投资者为了彻底锁定风险，其策略为选择转股且在权证存续期内不出售权证，同时再买入20%的认沽权证。投资者以初始成本107.90元持有一张票面为100元的转债，转股后可获得28.17股“万科A”股票，其成本为3.83元/股(107.90/28.17)，此外，还要从市场上购买5.63份认沽权证，认沽权证目前的理论价值为0.3719元，转股后一份权证和一股股票的实际成本为3.90元(3.83+5.63×0.3719/28.14)。在这种投资组合下，投资者可以确保9个月后能以3.73元/股的价格出售给华润，同样实现了“下可保底”，保底价为每张股票3.73元。

　　考虑到股价和转债价格波动的联动性，因此，我们认为投资者在纯粹规避风险、享受收益的投资策略下，以上两种方式享受万科未来业绩增长所带来的获益机会是大约均等的。但是，在转股并再买入权证的情况下，投资者承受的下跌风险4.36%(1-3.73/3.90) 较持有转债承受的下跌风险7.78%(1-99.5/107.90)小，因此，在这种投资策略下，转股仍然优于继续持有转债。当然，我们需要提醒投资者的是，万科认沽权证的期限只有9个月，而“万科转2”的期限尚有4年，因此“万科转2”的持有人有必要考虑不同的时间价值。

　　第三，投资者对规避未来风险有一定考虑，但认为不必要为了彻底规避风险而买入认沽权证。

　　在此种考虑下与继续持有转债对比的是选择转股，且对于权证即不卖出也不买入的投资策略。

　　在这种情况下，如果未来股价上涨，则持有股票加80%权证和继续持有可转债，无论成本还是收益情况都基本相当。但股票交易较可转债更有流动性、价格波动性也更大，持有股票稍优于持有转债。

　　而假如未来股价下跌，则一方面，转债价格将与股价一起下跌，在跌至转债保底价格每张99.50元之前，二者将大致同步。另一方面，认沽权证价值升高与股票价值不断下降此消彼长。

　　由于每10股获得8份认沽权证，因此选择转股后获得的股票中，80%的股票配有相应的认沽权证，无论股价下跌到多少，都可以选择以3.73元卖给华润，这与前面的分析完全相同，这部分股票具有与可转债同样的保底功能，而且其保底性能优于可转债。

　　而剩下的20%股票没有保底功能，需承受下跌风险。具体来说，在“万科A”股价下跌28.64%至2.74元时，每28.17股“万科A”股价市值降低为99.50元，即可转债的保底底线。此后如股价继续下跌，则转债持有人可以规避风险，而转股后的20%股票则不能。

　　也就是说，这20%的股票，在股价跌幅小于28.64%时，与继续持有转债价值基本相当；而如果股价跌幅超过了28.64%，比不上继续持有转债。但是，以万科的基本面来看，股价跌幅超过28.64%即跌破2.74元的可能性是微乎其微的。

　　综合来看，在万科股改方案进行了适当调整后，对转债投资者选择转股的吸引力明显增大，转股较继续持有“万科转2”而言更为有利。这也可以解释为什么在万科股改方案调整后，出现了较大比例的转股现象。

　　目前，共有8家股改公司同时拥有可转债，在已完成股改的上市公司中，金牛转债、民生转债(资讯 行情 论坛)、江淮转债等都因为转股数量过多导致可转债数量不足3000万而被终止交易。万科的股改方案尽管同目前市场上其他拥有可转债的公司的股改方案模式有较大区别，但我们仍有一定理由看到“万科转2”步民生转债等之后尘的可能。