中石油回购方案的四大看点

　　联合证券　肖晖

　　中石油日前公布收购吉林化工、锦州石化和辽河油田的方案。其中，由于吉林化工具有H股和H股美国存托凭证，其方案相对复杂一些。从收购的总体看，其方案具有以下几个亮点值得关注：

　　1、成熟的整合时机

　　从当前国内股票市场的发展环境和行业的发展规律来看，中石油进行下属企业整合所付出的成本较小。

　　(1)整合规避了股改对价

　　中石油、中石化在香港上市之初，就曾表示要对旗下子公司进行整合，以简化公司结构，优化资本配置，增加公司运作的透明度，减少关联交易。

　　面对A股市场所进行的

股权分置问题，中石油、中石化如何对其下属公司进行整合一直是人们关注的问题。目前A股市场股权分置方案中，非流通股东向流通股东支付一定的对价以获得其

股票流通的权利。对于中石油、中石化来说，如果当前进行股权分置改革，其所支付的任何对价都将为未来的下属公司整合增添成本。

　　此外，A股市场持续低迷四年之久，当前股票市场整体处于历史的低位。受整体股市场的影响，三家公司的股票价格也都均处于上市以来较低的位置，这正是收购的较好时机。因此，对中石油、中石化来说，在当前对下属子公司进行整合，进而达到使之退市的目的，可谓一举两得。

　　(2)石化行业周期见顶

　　从行业的发展周期来看，宏观经济发展速度减缓，国内对石化产品的需求减少，而国内石化产能的释放逐渐增加，石化产品价格缺少上升的动力，行业发展周期见顶迹象显现。我们预计石化行业将于明年进入下降周期中。

　　目前成品油定价机制改革方向出台，国内成品油价格的变动将紧随国际价格的变动，国内炼厂大幅度亏损的局面有望在明年得到扭转。

　　因此，在石化行业景气周期结束之前，在炼油企业扭亏为盈之前，对下属企业进行整合所支付的成本无疑是较小的。

　　2、合理的溢价水平

　　中石油对三家公司的溢价比例有所不同，大致在10-20%的范围内。从总体来看，这个比例还是较为合理的。

　　目前国内A股市场是一个含权的市场，在股权分置改革方案中，平均对价比例为30%。中石油因为整合了下属子公司而避免了对价支付，其所出的收购价格中应当含有一定的溢价作为对流通股东的补偿。10-20%的水平虽然低于A股的平均对价水平，但是，现金回购的方式锁定了流通股东的固定收益，风险较小，因而也是可以接受的。

　　从具体的公司来看，辽河油田收购价格8.8元/股，溢价比例较高，达到18%左右。随着我国对原油的依赖性不断增强，石油资源对我国的战略地位也越来越重要；预期世界的

石油价格将长期维持在一个较高的区间，石油资源的价值也较以往大幅度提高。8.8元/股的价格也高于其近一年来的最高价格，因此容易被接受。

　　锦州石化收购价格4.25元/股，溢价比例10.10%，其目前流通股股东的平均持股成本在3.46，90%的持股成本在2.61-4.17元，在4.35元处，流通股东全部获利，因而该价格也容易被接受。

　　吉林化工在A股市场的收购价格为5.25元/股，溢价比例6.9%，略低。目前，其流通股东平均持股成本在4.47元，90%的持股成本在3.30-4.98元。在5.13元处，流通股东基本可以获利。在H股市场吉林化工的收购价格为2.80元，较停牌前溢价15.5%。这一溢价水平与先前燕山石化的整合相似。燕山石化收购价格3.80港元/股，较停牌前溢价10.5%。

　　3、要约生效的条件

　　中石油通过对下属公司进行整合，从而规避了股权分置改革。从下属公司被终止上市的条件来看，其方案通过的难度小于股权分置改革。根据公司法规定，当股本超过4亿股的公司，其公开发行股份占公司总股本比例低于法定15%的比例时，公司将不符合上市条件，这样公司就会被终止上市。因此，这与股权分置改革方案所需要流通股东2/3的通过率不同。

　　其中，最引人注目的是吉林化工。中石油通对吉林化工采用了A+H股的收购方式，其A股收购要约生效必须要以H股收购要约生效为前提。H股收购要约生效的条件包括：“除收购方及一致行动人外，出席吉林化工股东特别大会所持吉林化工H股75%以上的股份赞成终止上市方案”及“H股收购要约或吉林化工H股持有2/3以上有表决权股份的股东的有效接受”等。吉林化工A股流通股东的持股比例为5.6%，因此，如果吉林化工退市方案在H股市场通过后，就具备了国内上市公司退市的条件。

　　而锦州石化和辽河油田只要有3187.5万股和3500万股通过即可，分别占其流通股比例的21.25%和17.5%。

　　4、提供了重要的参照

　　我们认为中石油收购下属公司的溢价比例将为中石化整合下属公司提供一个重要的参照。对于完全在A股上市的公司，溢价比例在10%-20%的可能性较大。对于从事石油开采行业的上市公司，如中原油气和石油大明，溢价水平有望和辽河油田相差不多。对于从事石化行业的上市公司，如齐鲁石化、扬子石化、上海石化、仪征化纤，其资产规模和质量都要好于锦州石化，其溢价水平有望高于锦州石化，石炼化的资产规模和质量类似于锦州石化，其溢价水平有望接近于锦州石化的水平。对于在H股上市的上海石化、仪征化纤、镇海炼化等，其溢价水平有望参照燕山石化的溢价水平。