盐湖钾肥大额应收款存疑 未来业绩现不确定因素

　　从2004年下半年开始，文通集团与盐湖钾肥之间的应收账款迅速上升，两家公司的关系也绝不像财务报告中披露的那么简单

　　本刊特约作者 周波/文

　　无可否认，盐湖钾肥(000792)是我国近几年大熊市中表现难得的几只强势“绩优” 股。公司百万吨钾肥项目的逐步投产及主打产品氯化钾价格的持续上扬，是机构看好及公司股价持续走强的主因。近日披露的三季度报告显示，公司2005年1-9月份实现净利润4.33亿元，比上年同期增加119%。

　　但是，魔鬼藏在细节。在公司股价持续走强及业绩日益向好的同时，经仔细查阅公司历年公开披露资料及相关资讯，笔者却出现了更多的疑虑和担忧。

　　与文通集团的大额应收账款疑问

　　资料显示，盐湖钾肥与山西文通钾盐集团有限公司(现已更名为文通钾盐集团有限公司，下称“文通集团”)应不仅仅是简单的大额购销关系。

　　文通集团第一次出现在盐湖钾肥公开信息披露资料中是在其2004年度财务

审计报告，其时公司披露：期末应收账款中金额较大的款项8806万元，其主要债务人为文通集团和中化化肥有限公司(为盐湖钾肥第二大股东中化集团的子公司，下称“中化公司”)等；而在同期关联交易信息中，公司披露应收中化公司4236万元，如此，公司截止到2004年末应收文通集团的销售货款可能高达4570万元。

　　在2005年中期财务报告中，公司披露：期末应收账款中金额较大的款项21586万元，其主要债务人为文通集团、中化公司和中国农业生产资料成都公司(该公司为盐湖钾肥发起人股东，下称“中农成都公司”)等；而在同期关联交易信息中，公司披露应收中化公司10166万元、应收中农成都公司2258万元，如此，公司截止到2005年6月底应收文通集团的销售货款可能高达9161万元。

　　盐湖钾肥2005年三季度末的应收账款仍高达18192万元，虽然我们无法获得公司更详细的应收账款的明细资料，但估计三季度应收文通集团的销售货款应该不会低。

　　值得一提的是，盐湖钾肥在其2004年度报告中明确指出，公司与关联方中化公司的关联交易结算方式为：货款采取每月结算的方式进行结算。因此，在目前各银行信息化建设和电子结算如此发达的今天，公司与主要债务人中化公司、中农成都公司及文通集团在2004年末及2005年中期合计高达8806万元和21586万元(上述金额分别占公司同期应收账款的82%和90%)的应收货款仅仅均因为上述主要债务人“收到销售发票后付款，造成结算时间差异所致”的解释就不仅前后矛盾且难以令人信服。

　　如果说按照常理推断，公司与多年来的重要销售客户中农成都公司及自2004年起与公司结成战略同盟的中化集团下属中化公司发生上述购销关系及结算方式实属合理且可以理解，但公司对并无任何关联关系的文通集团短期内即存在如此大额的赊销结算方式实在让人费解和生疑。

　　是否构成重大关联交易？

　　那么，文通集团到底是何方神圣？文通集团与盐湖钾肥及其大股东盐湖集团到底存在什么关系？

　　根据文通集团的公司网站(www.wentong.com)披露：文通集团总资产12亿元，是全国无机化工钾盐产品大型企业，是山西省重点支持和重点保护的十户非国有企业之一；碳酸钾生产能力15万吨/年，硝酸钾生产能力20万吨/年。

　　同时，在其网站的“新闻动态——文通新闻、合作新闻”和“走进文通——发展历程”等资料中，文通集团还披露：

　　(1)文通集团的战略合作伙伴为盐湖集团。

　　(2)文通集团与盐湖集团合作的项目，一是山西文通盐桥复合肥有限公司的“煤─焦─电─化”产业链形成的项目群。该公司由文通集团和盐湖集团双方各出资50%，注册资本2.47亿元。该项目分两期建设，一期工程在山西吕梁百金堡化工园区建设“电─化”项目、二期工程建设“煤─焦”和合成氨项目。一期工程于2003年3月开工建设，包括5万吨碳酸钾、5万吨硝酸钾等，项目已于2004年上半年基本建成，2004年5月份开始试生产，并已全部达到设计的生产能力和工艺技术指标。

　　文通集团与盐湖集团携手合作的另一个项目是青海盐湖文通化工有限公司，该公司是文通集团出资51%、盐湖集团出资49%。该项目通过氯化钾电解生产12万吨氢氧化钾，其中6万吨氢氧化钾转化7.2万吨重质碳酸钾，整个项目投资25亿元，建设期3年。

　　3)上述合作项目的氯化钾原料全部由盐湖集团提供。

　　值得注意的是，在文通集团披露的已在吕梁百金堡化工园区投资建设并达产的5万吨碳酸钾、5万吨硝酸钾等项目正是文通集团于盐湖集团各出资50%建设的项目，且该项目的正式投产期正好是2004年中期。而自2004年下半年开始，盐湖钾肥与文通集团开始发生大额应收货款关系。

　　这是否是一种“关联交易非关联化”的表现？

　　另外，有消息人士透露，盐湖钾肥持股57%的三元钾肥公司近期还与文通集团合资成立了20万吨钾肥项目公司，且双方出资比例为51%和49%。如果这个消息属实，盐湖钾肥和文通集团的关系就更不简单。

　　公司业绩未来出现不确定因素

　　根据百万吨钾肥项目投产实施情况及相关资料，在2004年105万吨产量基础上，盐湖钾肥2005年和2006年的氯化钾产量分别有望达到130万吨和150万吨。因此，随着公司氯化钾产量的逐步提升，即使考虑后续青藏铁路的如期顺利开通，长期困扰公司的铁路运输瓶颈问题仍将长期制约公司的进一步发展。事实上，随着百万吨钾肥项目的逐步投产，公司库存就一直保持快速增长即是最好的证明。

　　另据报道，国家开发投资公司自去年开始已先后至少投入3.4亿元从德隆手上接盘并完成罗布泊钾盐科技开发公司的股权重组及增资扩股等工作，目前该公司钾肥项目投产工作进展非常顺利，而目前罗布泊钾盐资源已探明量为2.5亿吨，占我国钾盐探明储量的近50%，因此，随着罗布泊钾盐基地今明两年铁路和公路运输瓶颈等问题的顺利解决，新疆罗布泊钾盐资源的开采，将进一步加剧国内钾肥行业的市场竞争。

　　此外，人民币长期升值趋势将大大压缩国内氯化钾产品价格持续上涨空间，如此，从长期来看，随着百万吨钾肥项目的全面投产，公司业绩能否持续保持稳定，存在非常大的不确定性。

　　自参加2002年11月份的增发认购开始，红塔证券和华安系基金就一直坚定地大幅增仓，并长期持有盐湖钾肥

股票，可以说，其“价值发现”能力值得称道和学习，但是，随着百万吨钾肥项目2006年的全面投产、氯化钾产品价格稳定并有望持续走强，流通股股东持股进一步集中且其他机构投资者日益看好的情况下，公司业绩高点最早应该在2006年才会出现，因此，红塔证券和华安系基金最近两个季度反其道而持续减仓的举措值得考究。

　　根据公司披露，截至2005年9月30日，红塔证券和华安系基金在公司前十大股东名单中的合计持股数量相比2005年3月31日已大幅下降近40%，联合减仓意图非常明显。另外，在大幅减仓的情况下，华安创新基金在今年第二季度还曾增持过190万股，真不知其意欲何为，看来只有该基金经理才能给我们一个最好的答案。

　　公司

股权分置改革方案猜想

　　盐湖钾肥自1997年IPO发行上市以来，1999年进行过一次配股，2002年进行过一次增发，上述3次新股发行共募集资金7.495亿元，即使扣除各种发行费用，募集资金净额仍不低于7.3亿元，而公司截至2002年末的资产净值仅10.73亿元，考虑到历年盈利对公司资产净值的影响，流通股股东对公司资产净值的贡献当至少在七成以上，但其持股比例仅占公司总股本的39%。

　　因此，若遵照国家国资委近期提出的要适当考虑流通股股东的历史投入成本原则，盐湖钾肥的对价成本应超过目前10送3的市场底线。

　　盐湖集团于2004年6月向中化集团转让盐湖钾肥20%股权，目前仅持有公司33%的股权比例，若按照10送4进行股改，则股改后大股东盐湖集团的持股比例将下降至25%，低于30%，届时确实大大增加了其控股地位“旁落”的风险；另外，若要继续保持30%的“相对”控股地位，则理论上股改方案只能为10送不超过1.14，实际上，持续保持控股地位也是近期股改过程中很多公司大股东惯用的“幌子”。

　　但是别忘了，目前公司股价仍持续保持在11元/股以上，而盐湖集团转让盐湖钾肥股权时的每股价格仅为3元/股(该等股权转让已于2004年12月正式办理过户手续)，且正是在收到4.61亿元股权转让款后才导致盐湖集团目前持股比例大幅下降，因此，“早知如此，何必当初”，对于大股东盐湖集团而言，若真有诚意，且拟继续保持控股权，股改后动用前期4.61亿元转让款进行增持有何不可？毕竟，即使按照10送4，股改后与一年前3元/股的转让价相比，大股东盐湖集团的股改溢价已高达67%以上，远远高于流通股股东的股改受益幅度。