分析东莞控股：组合式的对价差异化的支付

　　——详解“东莞控股”的股权分置方案

　　随着全面股权分置改革的积极、稳妥地推进，上市公司对股改对价的方式越来越趋于谨慎和保守，大多数公司都选择了清一色的送股。而本次进行股改的上市公司———东莞控股推出的方案则异彩纷呈，作为进行股改的第一家国内高速公路类的上市公司，更是在对价方式上施行类别股东进行差异化支付的第一家。表面上看方案是标新立异，其实，仔细研 读发现这家公司推出的股改方案另有深意，体现了大股东全力呵护公司长远持续发展的诚意。

　　一、东莞控股方案概述：

　　公司对价安排：

　　1、国有股股东按(1：0.8)的比例缩股，缩减的股份总数为125，166，528股；

　　2、国有股股东在单向缩股的基础上，还向流通股股东送45，226，079股；

　　3、外资股股东向流通股股东送现金107，967，804元。

　　通过上述对价安排，相当于每10股流通股获得　3.25　股和　4.36　元现金。若将送现折股，以东莞控股《改革说明书》测算的股改完成后公司股票理论价格(3.69元／股)为基准折算，综合对价相当于流通股股东每　10　股获送　4.43　股。

　　对价分析：

　　1、缩股方式提升公司价值

　　本次东莞控股的股改方案之一：国有股股东按1：0.8平均缩股，缩股完成后，公司总股本将缩小为原总股本的89.25%，而在公司股东权益不变的情况下，流通股数不变，则相当于流通股东的资产值提升了12%。

　　缩股是非流通股股东根据缩股比例，相应减少其持有的公司股份，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销的行为。非流通股股东因缩股而使得权益相应增加的部分计入公司资本公积金，由全体股东共享。股权分置改革的缩股方案通过上市公司以零回购价格，向非流通股股东回购并注销其所持部分股份的方式支付对价。

　　东莞控股(000828)，流通股股东按照1∶0.80的比例缩股，财务指标变化。

　　由于公司股本缩小后，使公司的股本规模和借壳上市的高速公路达到了较佳的匹配，而且公司每股净资产、每股收益、每股资本公积、每股未分配利润等财务指标增加，使公司股票市盈率与市净率降低，所以二级市场价格将获得提高，因而通过非流通股股东缩股，流通股股东将获得资本利差，客观上抵消了全流通造成的股本增加的作用凭借公司财务状况的改善，通过二级市场的放大效应将使流通股股东的资产价值得到提高。同时，缩股之后，公司的总股数减少，在净资产总额和净利润总额不变的情况下，每股净资产和每股收益也就相应提高了。每股价值提升的直接效应就是股价的迅速上涨。缩股可以立刻提高股票的内在价值，对公司持续稳健发展带来积极的作用。

　　2、通过送股，流通股东直接获得对价

　　本次东莞控股的股改方案之二：国有股股东在单向缩股的基础上，还向流通股股东送45，226，079股。

　　国有股股东“缩股＋送股”后公司股本变化具体情况如下表：(单位：万股)

　　故此，综合“缩股＋送股”公司股改的送股比例为：

　　(股改后持股比例-股改前持股比例)／股改前持股比例＝(28.18%-21.26%)／(21.27%)＝0.324993股，即每10股送3.25股。

　　公司在缩股的同时又推出了送股，是通过缩股提升公司价值的同时，又对流通股东进行送股反映了公司大股东对本次股改的认同和诚意，充分考虑了流通股东对本次股改方案的接受和认知，更好地维护流通股东利益。

　　仅通过缩股和送股，流通股东相当于每10股获得3.25股的对价。

　　3、外资股股东“派现”体现了对流通股东的尊重和对公司长远利益的维护。

　　本次东莞控股的股改方案之三：由外资股股东向流通股股东送现金107，967，804元。

　　其“送现”折合送股情况：

　　(送现总额／折股价格)／流通股数量

　　＝107，967，804／(247，680，000×３.69)

　　＝0.118

　　注：3.69元／股：股改后公司理论股价［参考国际成熟资本市场市盈率(17.6倍)以及缩股后公司2004年的每股收益(0.2095元)］

　　公司的外资股股东是公司发起人之一，自公司发行到目前都一直持有公司股票，非常支持和看好公司的长远持续发展，在1998年的公司配股中，外资股股东按照6.48元／股的价格全额认购。此次，股权分置拿出1.08亿现金来作为支付对价，一方面体现了外资股东对公司股改的支持和诚意，另一方面是为了维护公司所得税优惠而作出的必然选择。公司的外资股股东在实施完股改后，持股比例由原来的25%提升到28.01%。对公司的税收优惠有着重大影响，每年可享受3000万左右的税收优惠。

　　4、综合对价：综合“缩股＋送股＋派现”，公司的股权分置对价为每10股流通股获送4.43股。

　　5、公司的承诺实在，反映对公司稳健持续发展的信心

　　公司控股股东广东福地科技总公司承诺，所持有的本公司非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易。外资股股东承诺，所持有的本公司非流通股股份自获得上市流通权之日起，六十个月内不上市交易。限售期满后减持股份，按国家有关规定办理。同时，全体非流通股股东承诺，向股东大会提出分红议案，在2010年前本公司每年的现金分红比例不低于当年实现的可分配利润50%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　二、公司作为全国第一家实施股改的高速公路公司，发展前景喜人

　　从基本面看，公司为了实现持续稳定发展，已成功转型为高速公路收费、建设及经营业务，资产质量和收益水平都得到了大幅度的提高，2004年年报显示每股收益同比增长111%。公司2005年三季度的收益也同比大幅度增长28.24%。2004年实施整体资产置换，稳步实施产业战略的转型，全力高起点进入收益稳定、现金流充裕并具有明显的垄断性的高速公路行业。公司通过资产重组置入的莞深高速公路是我国第一条由地级市自行投资修建的高速公路，其资产盈利能力十分强劲，自1998年投入运营以来，主营业务和净利润每年都高速增长，连续4年主营业务收入和净利润实现年平均分别增长210%和536%，其增长势头极其迅猛，此外，公司已收购莞深高速(三期东城段)、龙林高速，计划将常虎高速等整个东莞高速公路网纳入公司的经营范围，其区域垄断经营将使公司获得丰厚的垄断利润，公司业绩有望出现跳跃式增长。

　　公司所属的高速公路地处我国经济最为发达的广东东莞地区，经济持续、稳定高速增长，为公司的收益大幅度提升提供了强有力的保证。2004年东莞经济发展进一步加快。全年实现生产总值1155亿元，比上年增长20%，增幅创六年新高。工业总产值3066亿元，增长25%。实际利用外资30亿美元，增长18%。外贸出口352亿美元。财政总收入259亿元，增长26%。当地城镇居民人均可支配收入大幅增加，汽车拥有量大。当地汽车拥有量一直以较快速度增长，每百户汽车拥有量38辆，排全国第一，年增长20%。珠江三角洲地区个人汽车的大幅增长，使高速公路公司大大受益，而公司正处在珠三角地区的腹地，又是联系港澳地区的枢纽，这使全面转型为高速公路业务的公司具有了得天独厚的优势。特别是CEPA的实施以及广东地区常住居民个人赴港澳旅游的实施，更使珠三角地区的货运和客运量大幅度的提高，这直接使公司率先大幅受益，未来成长性更显突出。

　　此外，公司流通股东机构化有助于方案的通过。东莞控股目前股东中已分别由各2家的投资公司、券商、基金和社保基金把守，可谓机构云集。而三季度机构还在继续增仓，目前的持股集中度已有进一步提高的迹象。持股集中度高，显示了机构对公司投资价值的认同，另一方面也是公司投资者关系工作做的比较好的结果。

　　三、公司股改方案的特点分析

　　(一)对价水平高，保障了流通股股东权益

　　根据测算，综合对价水平相当于流通股每10股获得4.43股，该对价水平是第六批全面股改上市公司中对价水平最高的，在已实施和公告股改方案的上市公司中，该对价水平也是较高的。另外，公司属于基础设施行业，在股改的同类型上市公司中，该对价水平也是最高的。

　　(二)多样化对价安排

　　非流通股股东用“缩股＋送股＋派现”等多样化的对价安排，较好的满足了不同类型流通股股东对对价的要求。

　　“缩股”有利于提升公司每股收益，减少可上市流通股本数量，减缓流通股股东对可流通股数量大幅增加的担忧。

　　“送股”属于直接支付对价，有利于流通股股东直接“感受”到对价。

　　“派现”有利于增加

证券市场增量资金。

　　(三)差异化的对价支付

　　根据公司股本结构，为了保障公司整体利益，国有股股东用　“缩股＋送股”，而外资股股东用“派现”。

　　(四)股改完成后，短期可上市流通股份增量有限

　　由于公司第一、二大股东有长期持股承诺，股改完成一年后，非流通股股东可上市流通的股份仅1900多万股，占公司股改后总股本的1.8%，对公司股价不会形成较大的冲击。

　　综合起来，我们认为公司这种对价方式完全是基于尊重历史和更好地维护流通股东利益而提出的。股改时公司考虑了不同类型股东，提出了不同类型非流通股支付不同对价的股改方案。公司此次股改方案组合拳对价支付，开创了股权分置的新纪元，为股权分置的进一步发展揭开了新的一页。

　　文郁葱

　　深圳怀新

　　二○○五年十月二十四日