中远航运股权分置改革方案解读

　　中远航运(资讯 行情 论坛)股份有限公司(600428)股权分置改革的方案今日披露(见本报A8版)，广大股东对对价支付的计算依据、公司未来的发展以及本次改革对公司、对流通股股东和非流通股股东的影响等问题比较感兴趣。为广大投资者和关心中远航运发展的各界朋友更好地理解本次改革方案，保荐机构广发证券股份有限公司特此对该方案做了一个简明、易懂、全面的阐释。

　　一、中远航运股权分置改革方案三大亮点

　　1、对价支付水平合理

　　中远航运股权分置改革方案的对价为流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的2.5股股份，非流通股股东合计支付5915万股，送股比例为14.13%，送出比例高于前期公告方案的蓝筹公司平均水平。

　　若单纯从送股数量来比较，相比已推出方案的其它央企，中远航运2.5股的绝对送股数量也处于中等偏上水平，充分体现了非流通股股东进行股权分置改革的诚意。

　　2、大股东分红比例承诺有特点

　　中远航运控股股东广州远洋运输公司(下称广远公司)承诺，将在中远航运2005-2007年度股东大会上提议中远航运进行现金分红并投赞成票，以使中远航运2005-2007年平均每年现金分红比例不低于50%，即2005-2007年三年现金分红总额与三年实现的累计可供股东分配利润总额之比不小于50%。这一承诺一方面有助于明确市场对于中远航运未来分红情况的预期，避免出现股东无法直接分享上市公司帐面盈利的情况。

　　3、非流通股股东减持股份意愿不强

　　(1)限售条件的设定有利于方案实施后的股价稳定

　　在其余四名非流通股股东作出法定承诺外，广远公司设定了方案实施后减持股份的限售条件：所持的非流通股股份自获得流通权之日起12个月内不上市交易或转让，其后12个月内不在交易所挂牌交易；在前述期满后的12个月内通过交易所挂牌交易出售的股票数量不超过公司总股本的5%，并且挂牌交易的价格不低于每股8.63元(在中远航运因利润分配、资本公积金转增股份、增发新股或配股等情况而导致股本或股东权益发生变化时进行相应的除权、除息计算)。

　　(2)国有控股要求决定减持意愿不强

　　中远航运作为国有控股的航运类上市公司，其经营的特种远洋运输主业属于国民经济基础性行业，根据《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，对于此类上市公司，要保证国有资本的控制力。

　　二、制订方案时考虑的主要因素

　　保荐机构介绍，在制订中远航运股权分置改革方案时主要考虑以下因素：

　　1、维护市场价格稳定，充分保护流通股股东的利益。

　　2、通过消除公司股权分置状态使全体股东利益一致，促进公司长期稳定发展，保护全体股东的长远利益。

　　3、充分考虑中远航远行业特点及未来发展。

　　三、对价支付的计算依据合理

　　目前，在股权分置改革中，计算流通权对价的方法主要有公司总价值不变法、发行溢价法和成熟市场市盈率法等。因目前中远航运的船舶资产的市场价值远高于其账面净值，因此，其帐面资产价值无法全面反映企业内在价值，用总价值不变法计算出的对价水平不甚合理。

　　发行溢价测算法的考虑基础实质是追溯历史，是对历史上流通股东支付的超额购股成本的清算，以此为基础的计算仅着眼于历史的补偿，比较难以取得共识。

　　成熟市场市盈法从股权分置的未来着手，考虑的是在股权分置方案实施后，根据企业的行业特点及实际经营情况，决定出企业所有股票可上市流通情况下可能的市盈率水平，在这种基础之上计算出的对价要求是相对合理的。由于该种方法的合理性，在前期的股改工作中被普遍采用。因此，中远航运的对价测算也采用了这一方法，具体如下：

　　首先，确定股权分置改革方案实施后中远航运的市盈法水平。目前在国际成熟市场上市的航运企业的市盈率平均为6.36-15.77，中远航运是世界上最具规模的特种杂货运输企业之一，竞争实力较强，在所经营的大部分航线上拥有垄断优势，有一定的市场主导能力。因此，预计方案实施后中远航运的股票市盈率水平应在6.5-7.5倍左右。

　　其次，确定中远航运2005年预计每股收益。根据中远航运2005年半年报，公司2005年上半年每股收益为0.60元，根据目前市场情况，保守估计，公司2005年全年每股收益可达1.05元/股。

　　则，中远航运方案实施后的股票价格Q预计在6.825-7.875元之间。

　　再次，确定流通股股东的持股成本，公司选取了方案公布前60个交易日收盘价的均价8.38元(已作复权处理)作为流通股股东持股成本的估计值。

　　最后，得出对价支付比例。根据上述有关数据，计算得出非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量的区间为0.064-0.228，即每10股流通股应获0.64-2.28股。

　　而在方案中，中远航运非流通股股东支付的对价数量确定为每10股送2.5股，超过根据上述测算方法的应支付数量，流通股股东的权益得到了保护。

　　四、中远航运良好的基本面和发展前景实现全体股东的共赢

　　1、业绩优良的蓝筹股

　　中远航运主要从事特种杂货的远洋运输，包括普通设备、成套设备、重大件货物、超长超重件货物、船艇类货物、海上钻井平台、车辆、桥吊等大型机械、海上工程类货物等物资的海上长途运输，目前公司可控制的运力为141.25万吨，是世界上最具规模、船型最齐全的特种航运企业之一。

　　作为国内规模最大的国际特种杂货远洋运输企业，中远航运自设立以来，业绩始终保持良好增长。特别是自2003年以来，随着国际航运业步入景气周期、以及2004年公司成功收购广远公司40艘船舶和光租7艘船舶，公司业绩快速增长：2003主营业务收入及净利润分别达81，330.03万元和9，840.59万元，同比增长了48.17%和19.16%；2004年主营业务收入及净利润达202，982.20万元和37，492.15，同比增长149.58%和280.95%。2005年上半年，公司继续保持高速增长，实现主营业务收入185，385.04万元，净利润39，622.64万元，分别比2004年同期增长接近167%和198%。

　　2、规范运作，市场形象良好，注重股东回报

　　中远航运自上市以来，规范运作，稳健经营，信息披露规范全面，注意投资者关系管理，从未受到中国证监会和上海

证券交易所的通报批评或公开谴责，还先后被评为2004年度中国A股公司IR评选最佳小型公司、十佳最具投资价值上市公司和漂亮50--未来十年中国最具成长性的蓝筹公司等。

　　3、良好发展前景将为全体股东继续创造满意回报

　　中远航运属于远洋运输行业，该行业的经营业绩随着国民经济和国际贸易的周期性发展也呈现一定的波动。

　　全球航运市场从2003年开始进入周期性复苏，但由于受中国宏观调控、油价上升、

铁矿石价格上涨、

人民币升值以及中美、中欧贸易纠纷不断等诸多因素影响，航运市场内部在2005年上半年出现了分化发展的势头。

　　综上，中远航运的股权分置改革方案既考虑了保护流通股股东的利益也兼顾了中远航运的长远发展，有助于实现全体股东的共赢。

　　作者：广发证券