突出的反周期特征提升新钢钒价值

　　一、行业现状

　　1、供需情况

　　产量方面，2005年1-7月国内共生产粗钢1.94亿吨，同比增长28.1%，增加产量0.4245亿吨；上半年全球的粗钢增加0.4119亿吨，主要来自亚洲，而亚洲产量的增加主要来自中 国。预计下半年我国的粗钢仍将增产。其中板材的产能将大幅度提高，预计热轧宽带钢轧机新增产能2522万吨，中厚板轧机新增产能510万吨，中宽带轧机新增产能115万吨，冷轧宽带钢轧机新增产能1029万吨。下半年若按上半年平均日产水平91.0849万吨计算，则下半年将产钢1.68亿吨，全年产粗钢预计达到3.32亿吨。

　　需求方面，从钢材的表观消费来看，1-6月国内钢材表观消费量为1.75亿吨，同比增长15.73%，低于上半年钢材产量25.90%的增长速度。特别是4月份以来产大于需的矛盾开始显现，5月份表现得已经较为突出。从出口方面看，在国家出台抑制钢铁等初级产品出口的政策后，钢坯出口下降明显，在3月份达到最高的146万吨后稳步下降，6月份当月出口57万吨，已经回落到今年1月份的最低出口量的水平，增长幅度由一季度的9.7倍下降到上半年的2.6倍。

　　以上分析可以看出，下半年国内粗钢的产能将继续快速的释放，新增产量增长将超过上半年，但国内消费和出口的增速不可能超过上半年，因此下半年供大于求的局面将会显现。

　　2、钢材价格

　　上半年国内市场钢材价格波动较大，一季度价格稳步盘升，3月末国内钢材综合价格指数达到138.33点，比年初上升12.31点。一季度钢材价格的上扬原因包括：固定资产投资保持较高的水平，钢材需求旺盛；煤炭、

铁矿石等原燃材料价格大幅上涨的预期；国内市场板材资源库存下降、供求关系趋紧；国内市场价格仍低于国际钢材价格等。

　　二季度开始钢材价格逐步回落，到　6月份价格达到最低点。6月份钢材综合价格指数为123.85点，比3月末的138.33最高点下降14.48点。二季度钢材价格大幅下跌的原因有：国家出台的一系列宏观调控政策和措施控制房地产行业；钢铁产量的持续增长，部分品种出现供大于求的局面；国际钢材价格的回落等。

　　预计下半年除社会消费仍可保持上半年增长水平外，固定资产投资和外贸出口的增幅都将低于上半年，下半年经济运行虽仍处于高位增长，但增幅较上半年会有所回落。目前除冷轧薄板等部分高端产品的产能没有过剩外，多数产品的产能已经过剩。因此预计下半年钢材价格再出现上半年那样的大起大落情况的可能性不大，下半年的价格很可能会在6月份低点的基础上略有反弹，并逐步保持均衡和相对稳定的价格。

　　二、公司业务分析

　　公司的主要产品包括型线、热轧板材、钒制品三大系列产品。

　　1、基本生产情况

　　公司拥有炼铁、提钒炼钢、钒产品加工、轨梁生产、热轧板厂等主要生产系统，目前具备年产钢400　万吨的规模。2004年公司主要产品重轨、热轧板、钒氮合金等重点产品的产量分别为56.8　万吨、239　万吨、1398吨，比2003　年同期分别增加34.95　%、44.84%、243.49%；2005年1-6月，公司产钢196.33万吨，重轨、热轧板、钒氮合金等重点产品的产量分别为28.09万吨、122.16万吨、551吨，同比增加12.99%、4.23%、22.44%　。

　　2、产品收入及利润贡献结构

　　热轧板、型材、钒制品是公司的三项主要收入来源，2005年1-6月热轧板、型材、钒制品分别占营业收入的比重为61.60%、19.33%和10.67%，从利润贡献来看，热轧板和钒制品对主营业务利润的贡献分别为64.72%和34.71%，型材产品毛利率较低，对主营业务利润基本没有贡献。

　　附表：以前年度主要产品的收入及利润贡献比重：

　　来源：公司公开信息

　　从历年来公司的收入、利润贡献比重来看，热轧产品一直是主要的利润贡献板块；型材产品2003年以前对公司收入利润贡献也比较稳定，但由于其价格的弹性较小，2004年以来生产成本又大幅上升，导致毛利率下降，对利润贡献急速下滑；钒制品自2004年以来受益价格大幅度上升，已经成为公司利润新的增长因素。预计2005年钒制品的利润贡献比重仍将在30%左右。

　　三、主要财务指标分析

　　1、公司的盈利能力分析

　　公司的主要盈利能力的指标近年来总体保持稳定，一定程度地反映了公司业务盈利能力的反周期特征。综合毛利率除2004年出现波动下降至13.64%外，其余年份基本维持17%左右的水平；净资产收益率指标由于在2003年有转债转股的因素，下降为8.73%，2002、2004年都在10%左右；销售净利率在2002-2004年一直稳定在6%左右的水平。2005年1-6月，公司的净资产收益率、销售净利率与2004年相比有一定增长，主要是由于上半年一般公司的资产处置和减值计提较少，与全年的相应指标的可比口径略有不同。

　　附图：2002-2005年主要盈利能力指标(单位%)

　　作为最能反映公司产品盈利能力的毛利率指标，由于公司的关联交易比例较大，近年来相对比较稳定，只是2004年由于重轨产品的毛利率大幅下降，拖累了综合毛利率水平跌至13.64%水平。

　　2005年1-6月，公司的综合毛利率16.83%，较2004年同期增加了1.49个百分点。从分产品毛利率情况比较，公司的热轧板、型线的毛利率分别为16.92%、0.02%，分别低于2004年同期的20.47%和10.38%的水平，钒制品的毛利率只略高于2004年同期的51.84%的水平。但从利润贡献结构来看，钒制品的利润贡献占比由2004年同期的10.50%大幅上升到34.71%，正是钒制品的利润贡献比重上升提升了公司2005年1-6月的综合毛利率水平。

　　附表：主要产品2004年1-6月与2005年1-6月利润贡献和毛利率情况比较：

　　来源：公司公开信息

　　附表：公司主要产品历年的毛利率水平

　　来源：公司公开信息

　　与其他钢铁公司相比，公司的毛利率近几年的走势反映了公司业务盈利的反周期性，这在2003、2004年钢铁行业景气上升的年份反映的较为明显。

　　附图：2001-2004年与其他钢铁上市公司的毛利率走势比较：

　　数据来源：公开信息资料

　　2、公司偿债能力分析

　　公司2003年发行了16亿元可转换公司债券并成功转股后，公司的资产结构和偿债能力指标有了明显的改善。资产负债率由2002年底的41.07%回落至2003年底的33.14%，2004年12月31日为33.73%，2005年6月底略微回升至36.49%。流动比率在2004年底为1.16，较发转债以前的0.73有了较大的提高。与其他钢铁公司相比，公司的偿债能力指标居中，整体负债水平不高，财务风险不大。

　　附表：2002-2005年各期末公司的偿债能力指标：

　　数据来源：Wind资讯

　　附表：2005年6月30日公司主要偿债能力指标与其他钢铁公司比较：

　　数据来源：Wind资讯

　　3、营运能力指标分析

　　从2003年以来，钢铁行业回暖，公司的生产销售畅旺，体现营运能力的指标都有所改善，存货周转率在2004年达到8.63次，2005年按上半年的水平匡算全年也将达到7.7次，高于2002、2003年的水平。应收帐款周转率在2004年为47.11次，2005年上半年就已经达到33.86次，全年估计将达到60次以上，周转的效率明显的改善。

　　附表：2002-2005年公司的主要营运能力指标：

　　数据来源：Wind资讯

　　四、优势分析

　　随着钢铁行业景气顶峰已过，公司一些特有的抗周期因素有望支持公司的盈利增长。

　　1、钒制品

　　公司是世界第三大钒制品生产商，是国内高钒铁唯一生产商和唯一出口供应商，在钒氮合金和三氧化二钒提取、制作方面拥有自主知识产权。公司钒制品国内市场占有率高达80%，国际市场15%。目前钒制品占公司的营业收入比重2004年、2005年上半年分别为3.31%、10.67%，对公司的主营业务利润贡献分别为13.96%、34.71%，预计2005年钒制品的利润贡献的比重将明显高于2004年。

　　附图：历年的钒制品对公司的利润贡献情况：

　　来源：公司公开信息

　　2、重轨产品

　　公司是国内规模最大的钢轨生产商，是国内唯一拥有生产在线余热淬火钢轨技术工艺的厂商。公司的重轨由于含钒而具有较高的技术性能，在国内高速铁路用钢轨和在线余热淬火轨的国内市场占有率分别达到60%和100%。

　　由于重轨以及型材中的铁路用钢材主要销售给铁道部门，产品的价格基本是以国家定价为主导，因此波动幅度较小。2003年以来原燃料等生产成本有明显增加，但公司的重轨的价格只有小幅的上涨，因此公司的型材业务板块的毛利率下降明显，对公司的利润贡献逐年下降。

　　从2005年下半年开始，公司的重轨在钢材价格下调的情况下有了一定提高。在目前上游原燃料等生产成本价格回落的情况下，预计2005年下半年开始，公司的重轨业务毛利率将会回升，对公司的利润贡献也将有所上升，可以部分抵消因热轧板块业务可能出现的下降带来的负面影响。

　　3、原燃料供应稳定

　　铁矿石方面，公司每年所需铁矿石50%来自集团的铁矿山供应，40%来自攀西地区的其他矿场，其余10%则依靠进口。与其他钢铁公司相比，公司的铁矿石供应稳定，成本较低。公司转债项目准备投资的白马山铁矿一期投产后，年产铁精矿233万吨，投产后可减少外购矿石数量，进一步稳定公司的原材料成本。

　　其他原燃料方面，公司每年需要焦炭约200万吨、石灰石100万吨左右，全部来自集团供应，以目前公司的生铁产量来看，母公司能够保证充分的供应；公司所需的煤从邻近的攀枝花矿务局的煤矿企业采购；所用的水由公司的动力厂直接从金沙江中取得；电力向攀枝花电业局购买。电力和煤虽是外购，但由于都在临近地区采购，运力和运费因素影响小，基本能够保证稳定的供应。集团还自建有一座30　万千瓦的发电厂，可一定程度保证公司的用电后备需求。

　　五、公司增长前景分析

　　一是随着新3号高炉异地大修的完成，公司的产量会有新的突破，明年钢的规模有望达到500万吨。规模扩大将使公司的资源优势进一步发挥，尤其是钒的产量也会相应增长，有力于增强公司的竞争力。

　　二是公司的产品具有较强的反周期性。公司的钢轨和钒产品竞争优势突出，受钢铁市场的波动影响较小，公司的万能生产线已经投产，进一步增强了公司钢轨的生产和竞争能力，有利于公司保持稳健的发展趋势。

　　三是公司投资建设白马矿，控股比例达80%，公司将成为钢铁类上市公司唯一一家拥有自己矿山的公司。且白马矿产品铁和钒的含量都较高，可以增强公司对资源的控制和供应能力，进一步强化资源优势。

　　四是公司拟通过发行转债收购攀钢有限冷轧厂，进一步完善公司的产品链，增强产品附加值。冷轧厂共有9条生产线，年产能120　万吨，包括镀锌板卷51万吨、裸板卷49万吨、酸洗板卷20万吨。2004年实际产量达109万吨，其中镀锌板卷32万吨。2004年冷轧厂收入50.38亿元，实现净利润2.69亿。

　　六、业绩预测

　　公司2006年的业绩会在今年的基础上实现一定增长。如果公司今年内完成可转债发行，不考虑转债转股的发行因素，其业绩预测如下：

　　七、公司估值：

　　我们选取了国内钢铁上市公司的中较有代表性的4家公司作为样本，用平均市盈率法对公司的估值进行比较。

　　静态指标方面，公司的每股经营净现金流、每股净资产、每股未分配利润等指标好于平均水平。从动态的角度看，由于钢铁行业景气顶峰已经过去，2006年的行业整体利润下滑的机会很大。如果公司的可转债能顺利发行，增量的利润使公司2006年业绩保持增长的可能性很大。以股改复牌前的市价，相对每股净资产折价13%，按2006年预测业绩计算的动态市盈率仅4.66倍，低于4.76倍的平均水平；按过去三年的平均分红率36%测算的05、06年的息率分别为4.91%、7.75%。综合以上因素，按目前的股价，公司的估值仍有吸引，如考虑股改支付的对价，我们认为公司有较好的投资价值。

　　备注：市场价以股改复牌前的2005年10月11日计。

　　八、风险因素：

　　1、公司的转债项目在时间安排上有一定不确定性。

　　2、钒制品的价格波动幅度较大；

　　3、国内钢材产能过剩，可能导致钢材价格下跌；

　　4、公司的关联交易可能导致公司实际的业绩与市场的预期出现偏差。

　　深圳市尊悦

证券投资顾问有限公司

　　2005年10月12日