万科认沽权证并非一纸空文

　　□段誉

　　2005年10月10日万科(资讯 行情 论坛)推出股权分置改革方案，核心内容是万科的大股东华润股份向流通A股股东每10股免费派送7份认沽权证。方案推出后，市场反响强烈。总体来讲，大多数投资者认为华润股份发行认沽权证进行股改符合万科的实际状况和市场各方的利益均衡。在华润股份管理层、万科管理层与保荐机构招商证券与投资者进行了充分的 沟通后，华润股份决定将免费派发的认沽权证调高至8份，将行权价格调高至3.73元。市场认为，万科的股改方案对带B股公司和大股东持股比例较低的公司进行股改具有重大意义：

　　第一，方案本身有利于股改后A股股价的稳定，而调整后的方案对万科股价将起到提升作用。华润股份向A股股东发放认沽权证，且认沽权证的行权价格比9月30日的收盘价(3.59元)高出3.899%，不仅体现了

股权分置改革以不减少流通股市值为目标的大方向，还使流通市值获得了一定增值，同时说明了大股东华润股份对公司的发展和未来的股价有强烈的信心，因而敢于以约67.93亿元～84.74亿元的资金作为履约担保发行认沽权证。这有利于增强市场信心，稳定并提升股改后万科A股的价格。

　　第二，平稳实现了带B股公司的股改破题。带B股公司股改成功的关键在于股改方案尽量不要影响B股股东的利益。华润股份发行认沽权证进行股改不涉及送股安排，也不存在A股股价除权因素，从而缓解了A、B股股东的利益分歧；另一方面，由于认沽权证的发行有利于稳定并提升A股股价，对股改后B股价格的稳定也会起到积极作用，这进一步降低了A股股改对B股利益的影响，因而平稳实现了带B股公司的股改破题。

　　第三，巧妙解决了大股东持股比例较低进行股改的难题。华润股份目前持有仅占公司总股本的10.3%的非流通股，2.59%的流通A股和2.25%的流通B股，所持非流通股比例较小，不适合采用送股的方式进行股改。采用认沽权证的方式对于大股东持股较少的上市公司而言是更为现实的选择。

　　正因为具有如上功能，万科认沽权证获得了市场大多数人士的认可。但也有一些评论文章认为，万科认沽权证是“一纸空文”，对投资者没有实在的意义，对此，我们不能苟同。我们认为，万科认沽权证具有内在价值和时间价值，能给投资者带来实实在在的利益：

　　第一，万科认沽权证的价值是可以衡量的。根据国际通行的权证估值模型———B-S模型测算，万科认沽权证的理论价值为0.4658元/份。由于认沽权证是一种金融衍生产品，会有一定的市场价格，无论投资者卖出认沽权证或继续持有认沽权证，都会实现资产的保值增值。

　　第二，万科大股东送出率创出新高。华润股份向流通A股每10股免费派送8份认沽权证，参考本次发行的认沽权证的理论价值和9月30日收盘价，则每10股流通A股实际获得相当于1.0379股股份的价值。鉴于华润股份仅持有万科总股本10.30%的非流通股份，考虑到可转债因素，理论上大股东华润股份的送出率将在69.90%～86.44%之间。

　　第三，万科认沽权证对于各类投资者均有实际价值。特别是为投资者规避了诸如行业、政策、证券市场等一系列系统性风险。万科认沽权证的推出，方便了万科的投资者进行组合投资策略。看多万科

股票的投资者可以持有股票同时卖出认沽权证；看空万科股票的投资者可以直接从认沽权证保底功能中使自己的资产得到保值和增值。

　　综上所述，万科认沽权证的发行使投资者获得了实际价值，而这个价值是由大股东发行认沽权证所支付的履约成本而创造的。也就是说，如果未来万科股价低于3.73元/股，华润股份则需要支付最少67.93亿元购买投资者行权的股票，这种风险的承担就是华润为万科股改所支付的成本，从而构成了万科认沽权证价值的来源。广大流通A股股东从华润获得认沽权证，规避了投资万科股票的中短期绝大部分投资风险。因此，万科认沽权证并不是如某些媒体所说的是“一纸空文”，而是会给投资者带来实际的用途，是投资者的一张“护身符”。

　　当然，万科这类公司的改革思路绝不只限于发行认沽权证这一种模式。实际上，很多专家学者设计过其他模式，如“预设可流通底价模式”，即只有当公司股价高于预先设定的价格时，大股东才能抛售自己的股票。我们认为上述思路也是值得探讨的方式之一，总之，只有允许探索、勇于创新，这类公司的股改才能取得更大的突破，中国

资本市场才能拥有辉煌的明天。