武钢股份：创新股改 实现共赢

　　国信证券经济研究所　郑东

　　武钢股份是全面实施股改后具有举足轻重地位的第一只央企蓝筹股，其股权分置方案的成功与否将对其它后续央企产生较大的示范作用，因此一直受到市场高度关注。此次武钢股份的股改方案不负众望，送股、认股权证、认沽权证一应俱全，为我国证券市场提供了具有创新意义的金融产品。

　　武钢股份的股改方案，在与流通股东进行充分沟通协商的基础上，又对原有方案进行了修改，调整后的股改方案是：对价安排为10送2.5股股份，2.5份行权价格为3.13元存续期为12个月的欧式备兑认沽权证，2.5份行权价格为2.9元存续期为12个月的欧式备兑认购权证。此外，武钢集团还做出以下承诺：最低持股比例承诺———在2010年底前武钢集团持有的股数不低于现有总股本的60%，即470，280万股；最低出售价格的承诺———自获得上市流通权之日起36个月内，其出售价格不低于每股3.60元；现金分红比率承诺———自2005年开始连续3年公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%；限售期承诺———武钢集团持有的非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后，出售的股份占武钢股份总股本的比例在12月内不超过5%，在24个月内不超过10%，上述有限售条件的股份不包括认沽权证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份。

　　一、方案创新，旨在多赢

　　1、创新股改方案提升流通股东价值

　　从武钢股份的股改方案来看，此次武钢股份股改方案采用“送股＋认沽权证＋认购权证＋承诺”的组合对价方案，应该说是目前股改方案的一种创新尝试，更加充实了股改对价的内容，而且组合方案的实际对价率还可以在一定的范围内波动，为投资者提供获得超额收益的可能。在行业景气下降，业绩预期下滑时发放看跌期权，强化了对投资者的保护。

　　2、调整后的股改方案综合对价相当于3.43股，体现了对流通股东利益的尊重

　　根据国信证券金融工程部测算，假设武钢股份股改方案实施后股价进行送股对价除权的话，认沽权证当前内在价值是0.37元，理论价值是0.513元(按武钢股份40.35%的隐含波动率计算)，每份认沽权证的价值比原方案提高了0.085元；原先认购权证是股本认股权证，不是对价的一部分，现在改为认购权证，也作为对价的一部分，每份认购权证理论价值是0.422元。整体对价率由原方案的25.3%提高到了34.3%，相当于综合对价3.43股，与原方案相比有了显著的提高。

　　根据我们前期对武钢股份的分析，武钢股份要满足充分保护流通股东的资产价值在全流通过程中不受损失的要求，需要支付的对价率是18.9%；要满足补偿流通股的流通权价值的对价要求，需要支付的对价率是28.3%；要满足补偿流通股东历史上的超额投入的对价要求，需要的对价率是29.7%。原方案仅满足了流通股东资产不因股改影响损失的要求，现方案还能满足流通权价值补偿的要求及补偿历史超额投入的要求，更好地体现了武钢集团对流通股东的利益的尊重和重视，显然更合理，更容易获得投资者的认同。

　　由于投资者先期对武钢股份股改对价的预期较低，兼有宝钢股份的前例，导致武钢股份的股改前价格走低，我们假设股改前股价含权率为20%的话，则股改后平衡股价会在2.9元左右，那么在当前方案下的含权每股价值就是4.14元，尚有12.9%的上升空间。考虑到目前权证市场供给不足的状况不会很快改变，武钢股份的投资者获得的权证能实现的价值肯定会高于理论价值，因此武钢股份股改方案将会给当前的投资者带来12-15%左右的收益。

　　3、“认沽和认购”组合权证提高对流通股东的保护

　　武钢股份此次股改方案的最大特点就是实行了“认沽权加认购权”的组合权证，不仅创新和丰富了中国证券市场的金融产品，对于投资者来说，组合权证的投资策略要比单向权证更为灵活多样，投资者可以根据自己的偏好，构建出适合的投资方案。组合权证可以使投资者回避方向性风险，投资者可以同时购入一份认购权证和一份认沽权证，股价大幅上涨，或者大幅下跌，投资者都可以获利。认股权证与认沽权证相配合，对股价能起很好的稳定效应。投资者可以利用权证的避险和高杠杆性等特性，获取远超过其理论估价的投资回报，更有利于保护流通股东的利益。

　　4、武钢集团的承诺体现了大股东的诚意和对公司长远发展的信心

　　武钢股份股改方案的承诺注重了对流通股股东利益的保护，在最低减持价格、减持时间表和减持比例以及最低持股方面都给出了明确的承诺，特别是分红方面的承诺，在行业处在景气下降周期时对流通股更是提供了比较好的保护。这些承诺不仅体现了大股东的诚意，而且也显示出大股东对公司长远发展充满信心。

　　武钢股份一直注重对投资者的回报，注重维护

资本市场上已树立在投资者心目中的良好形象，通过此次股改使控股股东和社会公众股股东的利益更加趋向一致，创新多赢的股改方案必定将进一步提升武钢股份的投资价值。

　　二、作为国民经济基础

　　支柱行业的钢铁工业仍具有持续增长前景

　　从中长期来看，我国工业化与城镇化的进程还远未结束，钢铁工业作为国民经济的基础产业，是工业化与城镇化进程中最具成长性的产业之一，钢铁工业在我国仍具有持续的增长前景。

　　中国作为一个农业人口占多数的国家，提高城镇化水平是经济发展的必然之路。1980年中国城镇化水平19.4%，1996年产钢达1亿吨时城镇化率为28.7%，2003年产钢达到2亿吨时城镇化率是40.5%，但与已完成工业化国家到达钢材消费峰值时城镇化率(约80%)比较还有很大差距。中国城镇化的发展，必将拉动钢材的需求。

　　我国和世界主要国家城镇化率比较

　　近年GDP的钢材消费强度变动趋势

　　资料来源：国信证券经济研究所

　　部分钢铁下游行业增长情况

　　资料来源：国家统计局

　　我国正处于工业化的中期发展阶段，以重化工等制造业为代表的高增长产业群拉动和支撑了对钢材的需求。虽然钢铁下游行业增长速度放缓，但其总量规模并没有缩减，而只是增加多少的问题。所以对钢材的需求也只是增速下降，总量并没有减少。

　　目前国内的钢材消费的板带比只有45%(国外70%以上)。消费板带比的国内外差距为板材类产品的增长提供了空间；而城镇化水平的国内外差距主要是为长材类产品的增长提供空间，当然随着钢结构在我国的建筑用钢中占比的增加(我国钢结构建筑面积仅占整个建筑面积的13%，而西方发达国家已达30%--40%)，同样为建筑板材提供了发展的空间。所以，巨大的差距即蕴涵着巨大的市场潜力，城镇化进程支撑长材发展，工业化进程支撑板带发展，国际化进程将支撑板带与长材的升级。因此，未来的钢材消费需求是有支撑的。

　　1、从需求来把握行业发展的脉搏

　　需求是我国钢铁行业未来持续发展的根本原动力。需求决定供给，供需决定价格，这是市场经济的基本规律。对钢铁工业发展趋势的判断我们不仅要看供给能力增加多少，更要准确把握需求的不断增长的趋势，这样才能更加准确地把握行业发展的脉搏。尽管由于国家宏观调控暂时抑制了一定的消费需求，或随着其消费基数的增大，消费增长率会趋于下降，但整体的钢材消费量仍将是稳步增长的。据统计，2005年7月份我国钢材表观消费量为3196万吨，比上月增加127万吨，为今年来的最高水平。1-7月份国内钢材表观消费量达到2.06亿吨，比去年同期增加2970万吨，同比增长了17.4%，仍然是个不小的增幅。

　　国内钢材消费量和消费增长率

　　资料来源：国信证券经济研究所

　　需求结构的升级扩展钢铁行业未来发展空间。随着制造业向我国的转移和国内消费结构的升级，不仅促进了我国产业结构的调整和升级，由此也带动了钢材消费结构的升级，钢材消费结构的升级更是带动了钢铁产业结构的升级换代，板材类产品从供不应求开始走向供求平衡甚至供过于求(某些热轧板材类产品)，但随着我国消费结构的日益升级，板材类产品的需求有可能还会超出人们的想象，需求结构的升级将会扩展钢铁行业未来的发展空间。在钢材消费量增加的同时，消费结构将保持多层次、多样性，并逐步向高层次演化，这将是未来钢材需求结构的发展趋势。随着我国经济发展和产业结构的逐步调整，板材消费比例逐年提高，已由2000年的39%提高到了2005年的46%。当需求结构从量变积累到发生质变时，钢铁行业也将迎来又一个新的发展时期。可以预言，如果钢铁行业刚刚过去的上一轮景气发展时期是由需求总量的供不应求而带来的，那么能带来下一轮景气周期的将是需求结构的质变。

　　辨正、发展、动态地看待钢铁行业的供求关系。供给和需求并不是一成不变的，供求关系是动态的，是随经济景气周期的变化而变化的。钢铁行业不仅是和宏观经济高度关联的行业，而且是关联度很高的国民经济基础产业，上接下联国民经济的各行各业，因此，影响其供给和需求的因素多而复杂，更要用辨正的、发展的、动态的观点来审视钢铁工业的供求关系。不仅要看现时的供给和需求，更要考察未来的供给和需求，才能对行业未来发展趋势有更把握的判断。

　　钢材产量与表观消费量

　　2、行业进入调整时期，资源向优势企业集中

　　进入2005年以来由于产量的快速增长超过了消费的增长，绝大多数钢铁产品出现了供过于求的局面。加之国家出台的对钢铁行业调控的一系列措施，加剧了钢铁行业的供需不平衡。产能释放速度的加快，需求增速的减缓，导致行业进入调整期。钢铁价格是钢铁景气度的集中表现，也是钢铁企业能否取得良好业绩的关键因素。从2004年和2005年国内钢铁价格综合指数比较情况来看，虽然4月份以来国内钢铁价格持续下跌，但是，7月份以前，国内钢铁价格综合指数高于去年同期水平，进入8月份后，国内钢铁价格综合指数开始低于去年同期的水平，再加上今年成本较高，因此，可以判断从2005年第三季度开始钢铁业的盈利开始低于去年同期水平，但前三季度钢铁行业总体业绩依然好于去年同期。

　　亚洲、北美、欧洲钢铁价格指数走势

　　资料来源：cru

　　国内主要钢材品种价格走势图

　　数据来源：钢铁工业协会

　　从发布的统计数据来看，受国家宏观调控的影响，钢铁行业效益增速明显回落。上半年全行业实现利润768亿元，同比增长39.8%，增幅比上年同期回落52个百分点。实现利润最多的企业是宝钢集团136.78亿元，鞍钢集团70.18亿元，武钢集团42.56亿元，行业盈利呈现明显向优势企业集中的趋势，企业之间的盈利水平差距进一步扩大，利润向特大型企业和以生产板材为主的优势企业集中。根据钢铁行业周期调整特点，预计此次钢铁行业的调整至少要2年，2005、2006年钢铁行业盈利能力将呈明显下降，但对于不同企业来说，分化将明显加剧，2005年上半年，宝钢、鞍钢、武钢3家公司实现的利润占全行业利润总额的32%左右，而钢材产量仅占全行业的11%左右，这也充分表明在行业周期调整过程中，优势企业将凭借其高端产品结构及优越的产业链战略仍具有较强的抗周期性。钢铁行业周期性下降趋势虽已确立，将导致行业利润下降，公司分化加剧，但有利于优势企业和提高行业集中度。

　　因此，随着国家宏观调控政策的进一步落实，特别是随着国家对钢铁产业发展政策和中长期发展规划等一系列政策的公布实施，钢铁行业的生产建设将走向规范化、科学化发展道路，同时也将加速和促进行业的进一步调整，行业龙头企业将从中受惠，而中小企业的发展空间受到限制，资源也将进一步向优势企业集中，强化优势企业抵御行业周期风险的能力，优势企业将凭借其规模优势、产品优势、资源优势等，在激烈的市场竞争中立于不败之地，最终仍将强者恒强。

　　3、钢铁工业持续增长前景依然可期

　　我国已连续9年位居世界钢产量和消费量第一大国，从钢产量达到峰值的条件来说，我国的钢产量还有提高的空间；从消费方面来看我国也有增长的潜力，这些都是我国钢铁工业能进一步增长的基础。为使我国钢铁工业健康持续地发展，《钢铁产业发展政策》应运而生。《钢铁产业发展政策》的颁布，从法律、法规上宣告了钢铁工业无序扩大投资和低水平重复建设阶段的结束，行业的发展重点将转向技术升级和结构调整。调整钢铁布局、增加高附加值产品、降低能耗和污染、提高产业集中度、加快资产重组将是今后钢铁工业的主要任务。产业政策将促进钢铁行业增长方式的转变，钢材价格虽是决定企业效益的关键因素，但竞争实力最终取决于企业的规模、技术进步和产品差异等内部因素。仅凭“价格曲线”判断行业走势未免有失偏颇。走技术改造，内涵发展道路，是钢铁工业发展的经验和本质所在。钢铁行业利用技术进步推进企业效益增长的作用越来越明显，已成为企业第一生产力。大型钢铁企业拥有资金和技术实力雄厚、管理水平高的优势，行业进入调整期为其更是提供了大发展的机遇，也将有利于整个钢铁行业的可持续发展，因此，钢铁工业未来持续增长的前景是可期的。

　　因此，当前钢铁行业景气回落属于上升阶段的调整，在今后几年中，国内钢材需求仍将快于国内GDP增速增长，中国仍是国际上钢材消费最有活力的地区之一。武钢股份等优势企业仍将分享行业的增长。这也正是象武钢股份这样优秀钢铁上市公司的投资价值所在。

　　三、高端及垄断性产品

　　将增强武钢股份的抗风险能力

　　进入2005年由于钢材产能的快速释放，钢材产量的增速大大超过了消费的增速，使供求关系开始出现失衡的格局，宏观调控进一步加剧了这种供大于求的局面，但市场仍然是总量的供大于求和结构性的供不应求并存，高端和垄断性产品仍然不能满足市场需求。因此，在钢材价格普遍下跌中，高端产品的价格抗跌性较强，某些垄断性产品甚至逆市大涨(如取向硅钢)。武钢股份未来的增长或抵御行业效益下滑的潜力主要来源于：新项目陆续投产达产使产量继续增长、产品结构进一步优化、冷轧取向硅钢的高额垄断利润。特别是高端及垄断性产品进一步增强了武钢股份的抗风险能力。

　　未来武钢股份产品结构将不断优化，以汽车板、家电板、电工钢产品居主导地位，产品附加值将进一步提高。钢铁产业发展政策的颁布和实施，对钢铁行业三甲之一的武钢股份来说，又迎来了大好的发展机会，特别是在行业调整时期，更可能是为公司提供了大发展的机遇，因此，武钢股份具有中长期投资价值。

　　2004年主要板材类品种自给率

　　1、优越的产品结构将增强公司抵御风险的能力

　　武钢股份是我国重要的板材生产基地之一，公司棒材、冷轧及涂镀板(含冷轧薄板、镀锌板、镀锡板、彩涂板)、冷轧硅钢(含冷轧取向硅钢片、冷轧无取向硅钢片)。目前公司板材产量占到总产量的80%以上，随着公司新项目的陆续投产和达产，高端产品的比重将进一步增加。

　　2004年武钢股份产品结构

　　2004年武钢股份主要品种的市场份额

　　资料来源：国信证券经济研究所

　　表1：国内钢材市场主要品种价格及指数(2005年9月16日)

　　今年以来从6月份开始主要钢材品种均呈现下跌态势，并且累计跌幅较深，但武钢股份的取向硅钢却逆市而上，累计涨价每吨超过万元，每吨冷轧取向硅钢至少能贡献2万元的主营业务利润(目前出厂价26919／吨，仍比市场价低将近1万元，而其生产成本在7000元以下)，以此计算，2005年全年冷轧取向硅钢产量约为12.5万吨，2006年将达20万吨，2007年可达28万吨左右，仅冷轧取向硅钢在2005、2006、2007年将为公司贡献25、40、56亿元的主营业务利润。由于技术壁垒，冷轧取向硅钢在国内供不应求的状况预计将会持续几年的时间，由此取向硅钢成为最抗价格风险的钢材品种，因此，在未来的2—3年内冷轧取向硅钢仍能获取高额的垄断利润。

　　由于公司近年来和后续将要投产以及新建的项目都是高附加值的热轧(二热轧)和冷轧(一冷轧改造、二冷轧、二硅钢及三冷轧、三硅钢)项目，不仅公司的板管比提高到80%以上，而且“双高”产品的比例也在上升，因此，公司的产品结构得到进一步的优化，由此盈利能力也得到进一步的提升，优越的产品结构将增强公司抵御风险的能力。

　　2、新项目陆续投产将成为支撑公司业绩稳步增长的基础

　　公司投资80亿元的二冷轧预计今年底投产，冷轧板的生产能力将增加215万吨，生产能力增至400万吨以上，二冷轧工程建成后，将成为国内唯一可以生产宽度超过2000mm宽幅轿车面板及高档家电用板冷轧产品的冷轧薄板厂，生产工艺和产品的综合质量将具有当今国际领先水平。预计2006年二冷轧可提供140万吨左右的产量，加上一冷轧达产增加的30万吨，冷轧薄板可增加170万吨增至300万吨；2007年二冷轧可达到设计产能，再增加60万吨左右的冷轧薄板。公司投资38亿元、产能60万吨的二硅钢也将在今年年底和明年年初全部投产，其中包括16万吨的冷轧取向硅钢，预计2006年新增冷轧取向硅钢8万吨左右，2007年16万吨的冷轧取向硅钢可达到设计产能。随着二硅钢的全部投产，公司将形成年产冷轧硅钢142万吨的生产能力，成为世界单厂规模最大的硅钢生产企业。

　　公司的三冷轧(150万吨)、三硅钢(20万吨)和7号高炉在筹建之中，预计到2008年公司本部将具备1500万吨的产能。公司未来几年产量的增长可在一定程度上抵消效益下滑的不利影响，新项目的陆续投产和达产将成为支撑公司业绩稳步增长的基础。

　　3、收购资产的设想为公司完善一体化经营留下成长的空间

　　原武钢股改方案中曾设计武钢股份向全体股东每10股送1.5份认股权证，所募集的资金将用于收购武钢集团焦化、氧气、能源、金属资源、贸易(物资供应、销售、进出口)、铁路运输的经营性资产和负债。但武钢股份在充分考虑流通股东的利益以及市场的承受力尚时机不太成熟的情况下，决定暂不予以实施。这也为公司完善一体化经营留下进一步成长的空间。

　　一旦收购实施完成后，武钢集团内与钢铁主业紧密相关的未上市相关资产将被注入武钢股份。武钢股份将拥有焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，并拥有了与之配套的能源动力、运输、采购、销售系统，实现了钢铁产业的完整性、系统性。通过本次收购将降低武钢股份的采购及销售成本，理顺管理体系，降低管理费用。收购后，武钢股份将在“一体化”经营的平台上，对钢铁产业资源实施“统一资源分配、统一技术开发、统一生产组织、统一市场开拓”。有利于武钢股份在新一轮发展和竞争的环境下，最大限度地发挥武钢股份的优势，抓住钢铁行业发展的大好时机，进一步提升武钢股份钢铁产业整体的持续竞争优势。为武钢股份实现“做大做强”和打造主业突出、盈利能力较强、具有国际竞争力的大型钢铁企业的战略目标奠定了坚实的基础。

　　4、公司未来2年的盈利预期仍将持续平稳增长

　　从公司的基本面看，未来两年虽然钢铁行业处在调整期，但公司凭借其规模和产品结构的提升，以及在国内独家生产取向硅钢的垄断优势抵御钢材价格下降，行业效应下滑的风险。新项目陆续投产达产使产量继续增长，收入增长缓解利润的下滑；产品结构将进一步优化，“双高”产品比例的提高，缓解毛利率的下降，增强公司的盈利能力；冷轧取向硅钢的高额垄断利润也将是公司未来几年利润的重要来源。

　　2005年公司盈利好于去年已成定局，预计每股收益0.65元。根据我们判断：行业调整预计要持续到2007年，2006年钢材价格仍有下跌空间，2007年钢价将见底回升，在此基础上，根据对公司未来几年产量及钢价走势预测，以及公司一体化收购得以实现，预计武钢股份2006年、2007年每股收益分别为0.56和0.60元。

　　表2：武钢股份未来2年的盈利预测

　　数据来源：国信证券

　　三、股改方案将更加显示公司的投资价值

　　(1)、股改提升公司的估值吸引力

　　以武钢股份2005年、2006年、2007年的赢利水平，其动态市盈率分别为5.3、6.2、5.7倍，按股改支付2.5股对价后的持股成本价为股价计算的市盈率只有4.2、5.0和4.6倍，市净率也只有1.12、0.96和0.88倍。无论是从公司的绝对估值还是从公司的相对估值来看，公司的价值都是被低估的；此外，每10股还有2.5份的认沽权证和2.5份的认购权证，权证可以在市场上直接交易流通，按理论价值每股相当于有0.24元的补偿，实际交易时还可能有交易溢价，投资者有获得超额收益的可能。

　　从钢铁股的国内外估值比较来看，国内的主要钢铁股在市盈率和市净率等相对估值指标上并没有高估，基本相当于平均水平，而在毛利率等盈利指标上反而高于大多数国外的钢铁公司，特别是国内钢铁股还含有接受对价的预期，所以，国内的钢铁股相对来说是有所低估的。尤其是武钢股份，其相对估值一直处于比较低的水平，此次股改支付的对价相当于3.4股左右，如按股改前停盘收盘价3.45元计算，股改10送2.5股支付对价后的除权价仅为2.76元，其市盈率仅4.24倍，已处于国内外先进钢铁股的较低水平。因此，股改更加显示武钢股份的估值吸引力。任何市场价值的回归总是必然的，武钢股份的投资价值必将逐步得到市场的认识。

　　表3：国内外主要钢铁股估值比较

　　资料来源：国信证券经济研究所

　　(2)、分红承诺彰显公司蓝筹风范

　　武钢股份一直比较注重对股东的回报，除2002年送股(10股送2股)外，其他年度每股派现额都在0.25元左右，尤其是2004年在10送10股后现金分红达到了0.25元。公司上市以来累计派现43.35亿元。公司连续大比例现金分红，反映出较强的盈利能力和充沛的现金流量，另一方面也体现出公司真心回报股东的经营理念。

　　表4：武钢股份上市以来现金分红情况

　　数据来源：武钢股份年报

　　公司承袭一直以来的注重股东利益的理念，在此次股改方案中又做出了未来3年现金分红率不低于50%的承诺，为投资者提供了一种可供选择的盈利模式。尤其是在行业景气下滑时，保护了投资者的利益，坚定了投资者的信心。也为长期投资者长期持有公司股票和公司共度行业低谷提供了可能。可分配利润50%的分红承诺在股市处于弱市时将更是市场的亮点。按照盈利预测，2005年、2006年和2007年公司支付2.5股对价后的股息率高达11.8%、10.0%和11.0%，大大高于固定收益类金融产品的收益率。

　　表5：公司未来3年的盈利预测和股息率

　　注：股改后除权价按2.76元计算。

　　四、风险与收益共存

　　政策风险：国家宏观政策和产业政策对钢铁行业影响巨大，钢铁行业的行业风险对钢铁企业影响大。

　　行业周期风险：钢铁行业目前出现的供求失衡局面难以在短期内得到实质性的解决。钢铁行业目前处于周期的下降调整阶段，行业效益下滑，公司的经营业绩下降。由于此轮周期中，钢铁企业的抗风险能力有所增强，可能将导致行业周期调整幅度较平缓但持续时间较长。因此，行业回升的时间可能比预期推迟或回升的速度比较缓慢。

　　市场风险：目前虽然钢铁行业的周期性下降趋势在钢铁股的股价上得到了比较充分的反应，但市场上在钢铁股方面的投机气氛比较重，更多关注的是股改带来的交易性投资机会。

　　权证投资风险：武钢股份发放的权证包括认沽和认购权证，在证券市场上还是创新的金融产品，加之权证的高杠杆性和灵活的T＋0的交易方式，权证的投资风险较大。