青岛澳柯玛股份有限公司股权分置改革方案解读

　　刘景泉

　　一、对价方案简介

　　1.对价方案

　　澳柯玛非流通股东以其所持有的股票直接向流通股东送股，流通股东每持有10股股票可获得3.8股股票。

　　2.澳柯玛集团特别承诺

　　澳柯玛非流通股东除按照证监会要求正常承诺外，澳柯玛集团还做出如下特别承诺：

　　若有非流通股股东在本次股权分置改革过程中不同意股改对价安排，或在澳柯玛股权分置改革方案中确定的向流通股股东支付对价安排之日因未解除所持公司股份上设定的质押、冻结、扣划等权利限制而不能向流通股股东支付对价安排，则由澳柯玛集团代为支付。澳柯玛集团代为支付后有权向该股东追偿，被代为支付方所持股份上市流通时需获得澳柯玛集团的书面同意。

　　二、股改方案评价

　　澳柯玛公司本次股权分置改革方案切实体现了“公开、公平、公正、诚实信用、自愿”原则，在对价设计上充分考虑了流通股股东的利益，体现了大股东的股改诚意，对价安排公允合理。

　　1.模型选择———适合澳柯玛公司实际情况

　　澳柯玛公司采用股改前后市值不变模型确定对价水平，具体计算公式如下：

　　(1)全流通后股票理论价格＝(非流通股转让价格×非流通股数量＋流通股票价格×流通A股数量)÷全流通后总股本

　　(2)对价＝(流通股票价格—全流通后股票理论价格)×流通A股数量

　　股改前后市值不变模型比较适合于澳柯玛这种经营规模较大的传统制造业企业，以其为依据计算的理论对价水平相对比较客观公允。

　　未来市盈率模型在计算时，通过预测公司全流通后的市盈率水平来计算全流通后股票价格，再将其与当前股票价格进行对比，差额部分即为对价。这种方法主要适用于成长性较好的中小企业，他们的股价水平更多的取决于其盈利能力而不是其他因素，因此市盈率的变化能够基本上代表股价的波动趋势，而澳柯玛属于大型国有企业，又处于传统制造业行业，股价的变动取决于公司盈利能力、规模优势等综合因素，显然此种模型并不适合。

　　发行环节超额市盈率模型在计算时，通过估计公司在全流通环境下发行所能够融资的额度，与公司实际融资额度对比，差额部分即为对价。该种方法主要适用于发行时间较近的上市公司，非流通股因发行而形成的价值增值没有太大变化，现有股东结构中尚有部分发行认购股东存在，澳柯玛首发时间是在2000年度，距今已有五年，因此该种模型并不适用。

　　2.参数选择———充分考虑流通股东利益

　　在使用价值不变模型计算对价时，按照市场常用的做法，都是直接选取账面每股净资产值作为非流通股价值，该金额也是国有资产的转让时所掌握的底限价格。

　　澳柯玛公司在对价计算时，出于保护流通股东利益的考虑，非流通股东在确定非流通股价值时，主动在账面每股净资产的基础上打了一定程度的折扣，实际确定的非流通股价值为账面每股净资产的67%，相应调低了非流通股东的权益，导致计算出的对价水平要更高一些，更多地考虑了流通股东的利益。

　　在采用对价模型计算之后，澳柯玛公司在理论对价水平的基础上，又进一步调高了实际支付水平，大股东的诚意得到了充分体现。

　　3.方式选择———送股简洁明了

　　澳柯玛公司在对价方式选择上，采用了最为简洁、最易于理解的送股方式，直接给予流通股东以实惠。送股方式自股改以来，已成为最为流通股东尤其是个人投资者所接受的方式，也被众多业内专业人士认为是最适合个人投资者的方式，澳柯玛公司在方式选择上充分考虑了市场的呼声，体现了流通股东的意愿。

　　4.对价安排———绝对水平较高

　　澳柯玛公司公告的对价水平为每10股送3.8股，该对价水平远高于股改以来的市场平均水平，在已公告方案的上市公司是处于前几位的。

　　据我们统计，在第二批40家试点企业中，采用送股方案的有36家，平均送股比例为10送3.54；在全面股改第一批40家企业中，有34家企业采用了送股方式，平均送股比例为10送3.124；在全面股改第二批32家企业中，有28家企业采用了送股方式，平均送股比例为10送3.32。对比之下，澳柯玛公司的对价水平明显高于平均水平。

　　自股改实施以来，从试点企业到全面铺开，对价水平呈现出逐渐走低的趋势，最近两批公告方式的公司，平均对价水平已降了10送3之下。同时，在对价安排上还存在民营企业大于国有企业的局势，大型国有企业的对价水平都不高，在这种情况下，澳柯玛公司推出高水平的对价方案，在行动上体现了对流通股东的利益保护。

　　5.大股东代为支付———股改意愿坚决

　　澳柯玛本次股改中，有100万的非流通股因各种原因无法支付对价，对此澳柯玛集团经反复讨论，并与国资部门多次沟通，最终决定由集团代替这部分流通股支付对价。同时，澳柯玛集团还做出了代为支付承诺：“即若有非流通股股东在本次股权分置改革过程中不同意股改对价安排，或在澳柯玛股权分置改革方案中确定的向流通股股东支付对价安排之日因未解除所持公司股份上设定的质押、冻结、扣划等权利限制而不能向流通股股东支付对价安排，则由澳柯玛集团代为支付”。此种承诺避免了股改工作意外中断的风险，确保了股改工作能够顺利进行下去。

　　三、股权分置改革对公司的促进作用

　　总体来说，股权分置改革的结束有助于促进公司整体价值的提升，保护并提高公司全体股东的利益。

　　1.对流通股东的好处

　　股权分置改革将使所有股东具有相对一致的价值评判标准，利益趋于一致，公司治理具有共同的利益基础，能够有效避免大股东恶意侵占上市公司利益情况的发生，使大股东更加重视与流通股东之间的沟通与协调，进一步改善公司的治理结构。

　　2.对上市公司的好处

　　(1)使公司市场估值更为合理，流动性提高；

　　(2)合理的市盈率引导有限的融资资源向优质企业配置，促使企　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　业努力提升业绩；

　　(3)再融资、重大重组等的流通股分类表决机制取消；

　　(4)定向发行流通股作为并购手段；

　　(5)股权激励计划将成为可能，提高管理层和员工的积极性。

　　(6)为公司未来发展提供有效的战略工具和制度安排。