突现价值谋求共赢：新钢钒股改方案分析

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　综合对价水平基本合理

　　公司此次股改提出的方案是一个综合方案，具体是：利用资本公积金每10股转增3股后，非流通股东将其中的116　669　029股无偿支付给流通股东，折合成对价约为每10股送 1.54股；以转增前股本计算，每10股流通股可无偿获得4张认沽权证，行权价为4.85元，存续期为18个月，欧式期权，根据B-S模型计算可计算出每份权证价值约为1.1169元，权证共值237　281　470股，折合成送股比例为每10股送0.79股(＝权证价值／转增后除权价／转增后流通股本)；公司承诺股改后两个月内若股价低于4.62元，则将拿出不超过5亿元的资金用于从二级市场上回购股权。据此计算，公司的综合对价水平相当于每10股送2.33股，与宝钢股份、武钢股份和新兴铸管的综合对价水平基本接近。

　　若公司股改方案顺利通过，在不考虑权证价值的前提下，按停牌前9月23日的收盘价5.22元计算，转增后股价为4.02元，流通股东的持股成本将下降13.3%(＝1-1／1.154)，也就是说只有3.48元(＝4.02＊1／1.154)。再加上每股获0.4份权证的价值为0.41元，转增后摊薄为0.32元，则流通股东的综合持股成本降为3.16元(＝3.48-0.32)，下降21.4%(＝1-3.16／4.02)。也就是说只要公司股改完成后的复牌价不低于3.16元，则以停牌前收盘价5.22元买入的投资者将会通过参与公司股改获利。而3.16元的股价对应的中期市盈率和市净率分别只有4.27倍(＝3.16／中期收益0.48／转增摊薄1.3／2)和0.68倍(＝3.16／中期每股净资产6.01／转增摊薄1.3)，这个市盈率水平和市净率水平在钢铁板块处于绝对低位。而且这一价格也远低于公司承诺的增持价4.62元和认沽权证行权价4.85元。

　　如果公司复牌后股价高于4.85元，则认沽权证静态价值为零，以9月23日停牌前收盘价5.22元购入的流通股东持股成本转增后降为3.48元，远低于4.85元的复牌后市价，最低收益可达39.4%。由此可见投资者参与公司股改是有利可图的，公司

股票复牌后的上涨走势也表明公司方案得到了广大投资者的认可。

　　充分考虑对流通股东的影响和补偿

　　公司股改方案设计主要考虑了两点，一是两类股东持股的历史成本和历史贡献，二是非流通股东所持股份获得流通权后对流通股东的冲击。新钢钒自1996年11月IPO以来，分别于1998年和2003年进行了两次再融资。历次融资中，流通股东共计投入26.49亿元，占股44.6%，非流通股东共计投入26.27亿元，占股55.4%。如果非流通股东向流通股东每10股支付1.21股，则两类股东的历史贡献与占股比率可达到基本相当的水平，而公司目前的送股比率和综合对价水平都要高于这一比例。

　　根据国际上成熟的L-VAR方法计算可以得出公司股改对非流通股东的总冲击成本为5.5亿元，折合每股冲击成本为0.424元，非流通股东应向流通股东支付的总对价为2.5亿元。按照目前公司公布的方案，非流通股东向流通股东送股价值为5.4亿元，4张认沽权证价值2.41亿元，合计价值7.81亿元，已远远超过预计的冲击成本，保护了流通股东的利益。

　　认沽权证和增持承诺锁定中期下跌风险

　　认沽权证其实是一种看跌期权，权证与正股是分开的，在存续期内权证可以脱离正股在二级市场上单独买卖，到权证期满日后若不行权则自动退出二级市场。公司发行的认沽权证存续期为18个月，是欧式权证，所谓欧式权证是指只能在权存续期满的最后一天行权，也就是说如果18个月后公司股价低于4.85元的行权价，权证持有人有权以4.85元的价格将所持正股出售给公司大股东，每一份权证对应出售一股正股的权力。公司认沽权证的行权价为4.85元，而公司转增后的自然除权价为4.02元，如果转增后股价自然除权到4.02元，则每份认沽权证的静态价值是0.83元。按每10股获得4张认沽权证，相当于除权后每10股获得3.08份认沽权证，即至少有30.8%的流通股锁定了未来的下跌空间。股改完成后，借助公司推行的权证工具，投资者还可以在未来18个月内对公司正股和权证进行组合投资，这样既能分享到公司稳定的分红收益，又能规避正股股价可能的下跌风险，从而增加了公司正股的投资价值。当然具体组合方式要视公司股改完成后正股和权证的价格而定。

　　另外公司承诺，股改方案获得股东大会通过后的两个月内，如果股价低于4.62元，公司还将拿出不超过5亿元的资金用于从二级市场回购股票，以支持公司股价，按转增后自然除权到4.02元计算，则公司必将投入资金增持，5亿元资金可增持股份0.804亿股，占转增后流通股本的10.6%，综合权证和增持，转增后流通股东所持股份中至少有40%锁定了中期下跌风险。

　　稳定收益支持长期持股

　　公司上市以来业绩一直保持稳定，在钢铁类公司业绩普遍较为低迷的1996年～2001年期间，公司业绩并没有明显下滑，每年都在0.20元以上，1998年以来更是稳定在0.30～0.50元的区间。今年随着投资增速的回落，钢铁类公司业绩又普遍出现了下滑，而公司中期业绩不但没有下降，反而同比增长近100%。另外，公司上市以来每年都有分红，分红比例基本稳定在每10股泒2.00元左右，公司累积融资48亿元，其中流通股东支付26.49亿元，累计分红17亿元，7年来流通股东的现金回报率高达约28%，年均高达4%。

　　公司所属攀西地区钒资源丰富，已探明的钒钛磁铁矿为100亿吨，占全国的20%，是中国第二大矿区，其中钒储量(以三氧化二钒计)为1570万吨，占全国钒资源储量的66.2%，占世界储量的11.6%。攀钢集团拥有三座矿山，可开采量在30亿吨左右。

　　上市以来，公司在强化传统

钢铁业务的同时，也一直在大力发展钒制品业务，今年上半年钒产品收入占公司主营收入的比重已由2004年的3.31%上升到13.13%，占主营利润的比重由14%上升到34.8%，已占到主营利润的三分之一，从而部分抵消了传统钢铁产品的周期性。未来规划中，公司将大力发展高附加值产品，优化产品结构，加大钒产品的生产能力。钒铁是优良的炼钢添加剂，能显著提高钢材的综合机械性能和焊接性能，增强建筑物的安全性和抗震性，降低钢材的使用量，是国家产业政策重点扶持的产业，未来发展前景良好，从而保障公司长期收益稳定，是投资者长期投资的优良品种。

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证券时报)