许继电气：持续成长凸显股改方案优异性

　　□深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　日前，许继电气(资讯 行情 论坛)发布了股权分置改革的对价方案，每10流通股东可以获得非流通股东支付的3股，同时，附有非流通股东出售时间、比例以及最低减持价格的相关承诺，那么，如何看待这样的股改方案呢？

　　方案要点在于保护流通股东不因股改而受损

　　对于股改方案的优劣评判，对价方案的多寡并不是唯一依据，而是以流通股东利益在股改前后会否受到股价的波动而受到侵蚀为核心标准。道理很简单，现在的市场是价值投资占主导的市场，股改方案实施后，二级市场股价的涨跌更是看上市公司内在价值的脸色行事。

　　也就是说，如果股改方案实施后，自动除权后的股价估值高于全球资本市场的平均水平，那么，股价将继续向全球资本市场靠扰，既如此，此股改方案就不是好方案，有待修正。反之，如果自动除权后的股价估值水平低于全球资本市场的平均数据，那么，股价就低估，就可能涨升，这样流通股东的利益就因股改而提升，这就是好方案。

　　方案制定时参数的选择有利于流通股东

　　反观许继电气的股改方案，虽然对价方案只有10送3股，与市场平均水平相当，但并不意味着此方案不好，因为该方案能够充分保证流通股东的利益不因股改方案的实施而受到任何侵蚀。

　　一是因为公司在确定股改方案的理论依据时，就考虑到流通股东的利益。该公司的股改方案的确定依据就是要充分保护流通股东的利益，所以，其股改对价数据的计算公式为：　P　=　Q×(1+R)

　　其中：R为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量；　P为方案实施前流通股股东的持股成本；　Q为

股权分置改革方案实施后股价。

　　在上述参数的选择方面，P相对来说好确定，许继电气选择的依据是股改公告停牌前的20个交易日的平均收盘价，其推算下来的结果是5.30，即P=5.30元。这就意味着只要确定了Q就可以算出R，也就是说，股改方案的要点就在于如何确定Q，而Q的确定又主要依据全球资本市场的市盈率与公司05年的预测每股业绩，两者的乘积结果就是Q，由此可见，市盈率数据的选择将直接关系到二级市场流通股东的利益变化情况。而在股改说明书中不难看出，许继电气确定市盈率的参考依据是相对保守的，因为作为全球资本市场代表的美国纽交所在04年，电气设备及器材类的市盈率高达20倍，全流通的香港联交所的同类行业的上市公司平均市盈率也在20倍，也就是说，许继电气选择20倍市盈率作为股改方案确定的参数也是可以的。但许继电气集团为了表示股改的诚意且考虑到当前A股市场的现实情况，保守地选择了13倍市盈率作为参数。而根据许继电气预测的05年0.33元/股的业绩，Q的数据就确定下来，为4.29元。

　　送股方案确定提升流通股东的利益

　　这样，将P=5.30元，Q=4.29元代入P　=　Q×(1+R)的公式，就可以推导出R的数据为0.235股，也就是说，如果以此数据推算，许继电气以10送2.35股的方案就能够保证流通股东的利益不会因股改方案的实施而受到侵害，因为按自动除权后的价格推算，股改方案实施后的许继电气动态市盈率只有13倍，极具估值优势。　

　　但即便如此，许继电气集团为了流通股东的利益，以及从回报流通股东的角度考虑，最终确定了10送3股的对价方案，如果按照此对价方案计算的话，以停牌前的5.30元推算，自动除权参考价为4.08元，以05年预测的0.33元/股业绩计算，05年的动态市盈率只有12.36倍，远远低于全球资本市场同行业20倍市盈率的水平，也低于目前A股市场输变电设备子行业平均17倍的市盈率水平，既如此，许继电气在股改方案实施后的二级市场价格可能会远远高于4.08元的自动除权参考价，从而保证了流通股东的利益。　

　　同时，许继电气集团的相关承诺也能够保证流通股东的利益，一是关于减持时间的承诺，相当于3年内不上市流通，而且由于支付对价后，许继电气集团的持股比例只有31.16%，为了保持控股地位，这就意味着即便3年后可以减持，减持的数量也极其有限，这样就意味着全流通后的筹码释放压力对二级市场股价的冲击力并不大。二是关于减持价格的承诺，许继电气集团承诺在禁售期满后，减持价格不低于8元/股，而如果以10送3股方案实施股改的话，自动除权参考价只有4.08元，远远低于8元/股的最低减持价格承诺。因此，许继电气的股改方案确实保证了现在流通股东的利益。　

　　成长前景将增厚流通股东利益　

　　值得提出的是，股改方案对流通股东的利益影响度不仅仅体现在股改方案实施的当年会计年度，而且还会体现在未来的会计年度，尤其是对于持续成长的上市公司来说更是如此，打个简单的比方，如果某上市公司，总股本是1亿股，流通股东与非流通股东各占5000万股，各持有50%的股权，当年会计年度的净利润是1亿元，那么，流通股东与非流通股东各持有5000万元的权益，下一年的净利润是1.2亿元，那么，流通股东与非流通股东各拥有6000万元的权益。股改方案是10送3股，那么，流通股东将持有65%的股权，非流通股东将持有35%的股权，相应的，流通股东在不同年度拥有的净利润权益在第一年由5000万元增至6500万元，第二年则由6000万元增至7800万元，相应的，非流通股东在第二年拥有的权益只有4200万元，由此可见，对于成长性公司来说，送股方案的确有利于流通股东的利益增厚。　

　　幸运的是，许继电气就是典型的成长性公司，不仅仅反映在过去的增长轨迹中，而且还反映在未来数年的增长预期中，这主要是因为许继电气所处的输变电行业的成长因素，根据国家电网公司透露，在“十一五”期间将加大电网投资力度，仅城市电网的投资额就将高达2200亿元，如果再考虑西电东送、全国联网、特高压电网建设等项目的话，电网投资规模将达到令人咋舌的程度，面对着如此庞大的行业

蛋糕，作为输变电行业龙头企业的许继电气自然能够切得较为丰盛的一块，所以，行业分析师对许继电气的盈利预期也相对乐观，06年业绩有望达到0.42元/股，那么，以10送3方案计算除权参考价的话，06年的动态市盈率只有9.7倍，极具估值优势，这也就相应地增厚了流通股东的权益。　

　　(

证券时报)