博汇纸业股改对价方案有诸多亮点

　　一、对价水平好于绩优股公司平均水平

　　公司10送3的对价水平乍一看在已实施或公布方案的公司中并不突出，但经统计发现，在已实施或公布方案的143家上市公司中中报业绩高于0.25元/股，预计全年业绩高于0.50元/股的绩优上市公司有45家，平均对价水平为10送2.9，其中：上交所24家绩优上市公司对价水平为10送2.92，深圳主板8家绩优上市公司对价水平为10送2.77，中小板13家绩优上市公 司对价水平为10送3.22。博汇纸业(资讯 行情 论坛)对价水平高出所有公布方案的绩优上市公司平均对价水平

　　3.5%，高出上交所绩优上市公司对价水平2.74%、深圳主板绩优上市公司平均对价水平8.3%。

　　二、非流通股股东真情让利

　　博汇纸业股改方案核心内容是非流通股股东单方面向股权登记日的流通股股东每持有10股送3股，其对价计算依据是根据目标市盈率法估算股改后公司合理股价来倒推非流通股股东应该支付的对价水平。目前国际主要资本市场同类上市公司市盈率水平为香港市场14倍、日本市场20倍、美国市场21倍。公司选择了市盈率水平相对较低、且国际化与市场化程度高的香港市场同类上市公司平均市盈率水平作为参照对象，并考虑市场制度、规模、资源、环保、国内新兴市场等因素，打了15-30%的折扣，选择股改后合理市盈率水平10-12倍，在目前国内主要造纸上市公司尤其是前5名上市公司价值普遍被低估的情况下，考虑到博汇纸业未来2年高成长性，博汇纸业选择上述市盈率水平是相对公平、合理的。

　　根据公司估计，2005年每股收益0.55元/股，因此股改后合理股价在5.5-6.6元/股之间，如按照9月16日收盘价7.14元测算，非流通股股东支付的对价为每10股2.98-0.82股；如按9月16日前30个交易日平均收盘价6.79元测算，非流通股股东支付的对价为每10股2.35-0.29股。应该说，10送3的对价是充分保护了流通股股东的利益，非流通股股东让利确有诚意。按博汇纸业对价计算的理论依据，股改后博汇纸业的合理股价在5.5-6.6元/股，假设非流通股可以在产权市场上按净资产转让，对非流通股股东而言，则非流通股的价值会损失14566-5808万元。对流通股股东而言，如按9月30日收盘价7.04测算，则流通股的价值会溢价924-12936万元。同时，博汇纸业非流通股股东送出率19.09%，高出同期市场平均送出率16.4%、股改试点公司平均送出率15.65%。可见，博汇纸业非流通股股东为支持此次股改真情奉送，而流通股股东利益得到充分保护。

　　三、股改后大股东控制力减弱、流通股股东获得较大话语权

　　博汇纸业非流通股股东向流通股股东每10股送3股后，非流通股比例由61%降为49%，第一大股东持股比例下降为35%。流通股股东持股比例由39%上升为51%，流通股股东占据半壁江山，获得充分话语权，显示大股东解决“一股独大”、赋予流通股股东在公司经营决策上更大话语权的诚意。正如公司董事长杨延良先生在与流通股股东沟通中所言，尽管自己经营20多年的公司，在企业处于快速发展期时，由于股改而使自身对公司的控制力削弱，在一开始于情于理确实有些不理解，但随着股改工作的推进，为维护共同证券市场稳定尽自己微薄之力，充分保护流通股股东利益，尽管10送3后大股东持股比例已达到有利于公司治理、稳定发展的股权结构下限，但仍然坚决支持10送3的对价方案。并表示要一如既往视博汇纸业为己之生命，将其做大做强，要做“百年博汇”，给予所有股东以更大的汇报。尽管股权比例小了，但坚信只要把企业经营好，广大股东仍是支持创业者的。同时，大股东股权比例适当缩小了，流通股股东话语权增强了，使民营企业高效决策与灵活管理机制与社会更广泛的监督约束机制有效结合、更有利于公司治理结构的完善，更有利于公司长远发展，只有企业发展了，“

蛋糕做大了，所有股东的权益才得到真正的增值与保护”。也许这就是杨先生所称的视股改为“第二次上市”的真正意义所在。

　　四、推出稳定股价积极举措、增强投资者信心、充分保护流通股股东利益

　　经利用多渠道与广大流通股股东充分沟通后，在10送3后大股东持股比例已达到有利于公司治理、稳定发展的股权结构下限，进一步提高对价水平的能力非常有限情况下，公司大股东博汇集团克服自身困难、在力所能及情况下，除承诺3年锁定期、期满后24个月减持股份不超过总股份的10%外，增加获得流通权后通过交易所挂牌出售的价格不低于8.00元/股、在股改后连续2个交易日收盘价低于5.40元/股时，通过二级市场增持公司

股票500万股或直至收盘价高于5.40元/股。进一步表明大股东积极参与股改、充分尊重流通股股东意见的诚意，同时亦说明大股东对公司未来充满信心，对维护股价稳定、充分保护流通股股东利益的决心。其实公司实际控制人杨延良先生在多种场合表示，自己与所领导的管理团队多年苦心经营的博汇纸业，为己之生命，誓做“百年博汇”，这辈子也不会减持博汇纸业的股票。因此3年锁定期及出售比例、限价出售也只是给予市场一个法律意义上的承诺。

　　五、对未来发展充满信心

　　同时，大股东博汇集团作出“股份追送”承诺，即在2005年、2006年博汇纸业实现的扣除非经常性损益后净利润分别低于12000万元、14500万元或2005年、2006年年度审计报告为非标准审计报告，博汇集团将从其所持股份中划出420万股股票作为一次性追加支付对价，按比例无偿划给追加支付对价方案实施股权登记日在册的流通股股东。这既表明了在目前支付对价能力有限情况下，大股东甘冒一定风险，充分保护流通股股东利益、尊重流通股股东意见的极大诚意，更表明了大股东对公司未来发展、盈利前景充满信心、给予市场稳定预期的积极态度。按上述承诺测算，公司2004年至2006年净利润复合增长率达到43%以上，这在已完成股改工作或已公布方案的140多家上市公司中亦属少见。

　　目前公司三大拳头产品之一文化纸产能在国内排名第二，价格稳中有升，新增拳头产品之一白卡纸是公司新的利润增长点，白卡纸月产量2万吨，产品质量稳定，价格稳定在6300-6500元/吨，且白卡纸市场价格回暖。“烟卡”直销比例30%，直经销比例50%，未来将有进一步提升，市场前景可期。同时随着20万吨化机浆生产线的正常运转，将有效降低生产成本，另外

人民币升值、国际木浆价格的回落等利好因素的刺激，使得博汇纸业在未来2年内的业绩提升有较大空间，将给所有股东带来很好的回报。(尚文)