津滨发展最终股改方案确定 投资价值凸显

　　近期，随着十六届五中全会的召开，天津滨海新区有望列入国家“十一五”重点发展规划，滨海新区概念开始迅速升温。津滨发展(资讯 行情 论坛)作为滨海新区核心区域天津经济技术开发区下属的基础设施与房地产开发的龙头企业，将是滨海新区建设最大的受益者。昨日是津滨发展复牌后的第一个交易日，其股价虽然早盘在大盘影响下出现较大幅度的下跌，但是午后在投资者积极买进下，股价一路走高，最高达至涨停，最终以7%的较大涨幅报收，成为深市振幅第二、涨幅第五的股票。作为深交所推出的天津市第一家股权分置改革企业 ，也是滨海新区首家进行股权分置改革的上市公司，其合理的对价方案、实在的承诺，得到了广大投资者的认可。

　　津滨发展此次公布的最终方案对原有股改方案进行了比较大的修改，进一步提高了对价比例，取消了管理层激励计划，但保留了管理层业绩承诺，体现出了津滨公司对股东意见的认真负责的态度。具体的调整方案简述如下：

　　(1)调高了对价比例：对价补偿由预案公司以资本公积转增股本10股转增2.2股，非流通股股东放弃转增，折算成送股模式，流通股股东获得了10股送3.57股的对价；调整为以资本公积转增股本10股转增2.1股，非流通股股东全部放弃转增股权，流通股股东扣除股本扩张因素，折算成送股模式，流通股股东获得了转增股本后10股送3.8股的对价，实际流通股股东获得10股转增6.7股，即：方案实施后，流通股股东每10股增加到16.7股，流通股股东持股成本下降到原有持股成本的60%。

　　(2)取消了原先争议较大的管理层股权激励，但是仍然保留了管理层对公司业绩的承诺，并将业绩承诺与管理团队以薪酬增持股份的承诺结合在一起。若津滨发展三个完整会计年度，即2006年、2007年和2008年三年净利润环比平均增长率低于15%，则津滨发展管理团队将以上一年薪酬总额的50%增持公司

股票，增持股份在其任期间和离职六个月内不减持，此项承诺充分体现出津滨发展管理层对公司未来发展的信心，对于坚定投资者信心，提高业绩预期大有裨益。

　　(3)增加了股东维护股价的措施：首先津滨发展大股东泰达建设集团最低减持价格承诺：自获得上市流通权之日起三十六个月内，在津滨发展股票价格低于2.5元/股(若此期间内有派息、送股、资本公积金转增股本、配股等除权事项，应对该价格进行除权调整，但本次资本公积金转增股本不作为除权事项。)的情况下，其不减持原有非流通股股份。其次，大股东作出增持承诺，自获得上市流通权之日起十二个月内，若津滨发展股票连续五个交易日的收盘价格均低于1.50元/股(若此间有派息、送股、资本公积转增股本、配股等除权事项，应对该价格进行除权调整，但本次资本公积金转增股本不作为除权事项。)，则将通过证券市场挂牌交易的方式，在公司股价低于1.50元/股的前提下，累计增持不少于1,000万股公司股票。

　　津滨发展调整之后的股改方案不仅大幅降低了投资者的持股成本，而且为投资者锁定了股价下跌空间，拓展了股价上涨空间，对投资者可谓优惠颇多。但是我们认为,优厚的股改方案是保证流通股股东收益的条件，真正决定流通股股东收益的还是公司本身的投资价值。因此我们从投资风险、经营业绩和发展前景三方面，对津滨发展进行深入的分析和研究，以供广大投资者投资参考。

　　一、投资风险分析

　　在股权分置时代，市场的估值被打乱，投资者需要对上市公司的内在价值进行重新的评判，投资风险就成了投资者首先需要考虑的问题。而投资风险分析首先需要对企业的财务风险进行客观的评判，这一点对于中长线的投资者尤为重要。而津滨发展正处于属于高风险、高收益的房地产行业，普遍存在资产负债率高、投入资金量大，项目运作周期长等特点，控制财务风险是房地产企业能否长期稳定发展的关键，是企业是否具有投资价值的关键。因此我们首先从财务风险的角度判断津滨发展的投资价值。

　　根据津滨发展2005年中报披露的财务报告，津滨发展总资产约33.8亿元，净资产约9.37亿元，负债总额约24亿元，资产负债率约71%，半年财务费用约3700万元，从总帐上看其资产负债率偏高。但经过深入分析负债明细科目，发现津滨发展的负债结构比较合理，中长期贷款所占比重较大，短期偿债压力较小。在津滨发展24亿的负债总额中，只有约18亿的银行贷款，其余为经营往来款，不需要支付利息、可循环滚动，兑现风险较小。而18亿银行贷款中，5年期的中长期贷款约8亿元，占贷款总额的44%，除一笔1.45亿元的贷款将在2006年11月到期外，其余贷款都在2009年以后，短期偿债压力较小。

　　根据以往的经验，对于较高的资产负债率的企业，银行一般不会发放长期贷款，何以让银行对津滨发展充满信心？为此我们与负责贷款的有关银行人员进行了咨询、了解。贷款银行相关人员向我们透露，津滨发展作为基础设施和房地产开发企业，在土地等具有升值潜力的存货资产账面价值超过20亿元。根据会计准则的要求此类资产需按照历史成本法计价，而津滨发展的土地和厂房多取得于几年前，取得成本相对较低，而近两年天津开发区的土地增值幅度巨大，市场价值远高于其账面价值，但是由于会计核算的原因，津滨发展资产的实际价值不能被体现出来，资产存在严重低估。据估计，若将此部分资产变现，则至少可实现50%-100%的增值。因此若以国际流行的市价计算资产负债率，则津滨发展的实际资产负债率应在50%以下。同时津滨发展还拥有大量以租金为主的工业房产资产，每年稳定的租金收入接近2亿元，相对每年不到1亿元的财务费用支出，足以支撑津滨发展目前银行贷款利息。而津滨发展每年开发部分土地储备项目给公司带来的巨额现金收入，足可以偿还到期债务的本金。

　　另一方面，从津滨发展的股价走势看，从2001年以来，津滨发展股价一路调整，复权后累计下跌了2/3。但是，近期自该股创出历史新低2.25元后，一反前期的下跌走势而走出了明显的圆弧底的走势，股票上涨趋势明显，走势相对稳健，明显有先知先觉者在低位吸筹的迹象。近期津滨发展公布了调整后的最终股改方案，对价水平在此次全面股改的国有控股上市公司中对价比例最高，获得了市场广泛的认可。

　　津滨发展作为天津开发区第一家进行股权分置改革的上市公司，其股改方案得到了市场的认可，对价支付从10送3.66股提高到10送3.8股，股权分置改革实施后股东持股成本下降了40%。以9月19日收盘价格3.28元购入测算，股权分置改革后持股成本只有1.96元左右，持股成本较低，投资风险较小。

　　基于以上深入的调研、分析，我们认为津滨发展的财务风险较小，投资者的投资风险较小。

　　二、经营业绩分析

　　从近两年披露的财务报告看，津滨发展近两年的经营业绩一直维持在相对较低水平。但是，认真分析津滨发展近两年的资料，不难发现津滨发展自2003年以来，一直战略调整与资产重组工作，并努力从多元化投资向专业化经营的转变。

　　主要体现在以下三个方面

　　1、转让非主业资产、回流资津，降低投资风险。津滨发展2003年8月向滨海能源(资讯 行情 论坛)转让了与公司主业不相关、完全依靠政府补贴赢利的热力企业国华能源；向实质控制人泰达控股转让了缺乏控制力和存在较大投资风险的金融企业的参股股权，降低了津滨发展未来的投资风险。

　　2、收购了大量具有长期稳定租金收入的资产和具有较大升值潜力的土地。2003年10月，津滨发展以6.2亿元收购天津开发区国有资产经营公司的滨海投资服务中心大厦，并与其签订租赁合同，租赁期限为10年，年平均租金为7800万元，每年增加收益超过5000万元；2004年12月，收购了天津开发区微电子工业区部分厂房与土地使用权及全部配套设施和设备，收购价格为8171.23万元，微电子总公司将整体承租厂房，租赁期限为10年，年租金1365.468万元，每年增加利润近1000万元；2004年7月，以14500万元购买了天津国际游乐港25万平方米土地，作为土地资源储备，而滨海新区最新规划将天津国际游乐港定为国家级的旅游休闲度假区越，该土地价值已升值了一倍；今年5月以9879.18万元收购天津泰达投资控股有限公司两块土地使用权，土地面积为25997.84平方米，位于开发区商业地区，土地升值空间巨大。

　　3、加大工业、商业和民用房地产的投资，明确了主营业务方向。2003年12月，投资16387万元于开发区滨海金融街(二期)项目，占地14691.79平方米，总建筑面积32745平方米，目前已实现销售70%，但工程未完成结算；2005年2月，对原创辉公司进行增资，持有新公司45%的股权，实现西青别墅项目的投资，项目总建设工期约为12个月，工程投资估算为71030万元，投资回收期1.39年，税后利润总额达24927.7万元。

　　经过两年的战略调整，津滨发展已经夯实了资产，改善了资产质量，正如津滨发展董事长唐建宇：“津滨公司的业绩不是最好的，但是我敢说津滨发展的业绩是最实在的。”根据我们的测算，以津滨发展现有资产，即使其不进行储备土地的开发，津滨发展仍能保持1000万以上的净利润。

　　通过仔细分析津滨发展2005年中期报告，我们还惊喜地发现津滨发展虽然目前的净利润较低，但是存在约4.2亿元的预收账款，此笔预收账款主要为雅都天元居和滨海金融街二期项目的销售预收款，根据会计准则的要求，在项目完成工程结算，并购房者办理相关产权手续前不得计入收入，因此预收款项即使已经收到现金，也只能作为负债项目处理，但是实质此项收入已经取得。并据了解此项目由于开发土地为几年前的土地，账面价值较低。以实现约4亿元的预收账款的雅都天元居和金融街二期项目为例，目前两项目开发总成本约为2.2亿元，预计都能在年底完工、结算，一旦项目结算，扣除相关税费和后续投入，津滨发展将可以获得相当可观的主营业务利润。

　　种种迹象表明，津滨发展已经进行了充分的调整，经营业绩在最低谷运行两年，其发展潜力已经凸现出来。因此我们有把握相信津滨发展未来的1-3年内经营业绩将迎来一个快速、稳定的增长时期。

　　三、前景展望

　　10月8日在北京召开了中共中央十六届五中全会，将审议天津滨海新区的发展列入到国家“十一五”重点发展规划。以天津开发区、保税区为核心的天津滨海新区将有望成为继上世纪80年代的深圳、90年的上海浦东，成为21世纪中国经济增长的第三级，滨海新区概念股也必将成为市场的新宠儿。津滨发展作为天津开发区的地产龙头企业，在开发区核心区域拥有大量土地资产，滨海新区的开发建设将使其具有巨大的资产增值潜力。

　　近期津滨发展高管对外透露，津滨发展正在积极探索进行定向增发等向大股东融资的创新融资方式，向大股东等特定投资者收购土地等优质资产的创新。而津滨发展拥有实力雄厚的大股东和实质控制人，大股东泰达建设集团是天津市最大的房地产开发商之一，在天津开发了大量著名的楼盘项目；实质控制人泰达控股是开发区乃至天津市实力最强的大型国有企业之一，拥有70多平方公里的土地储备，其中多数都在极具发展潜力的滨海新区核心区域。若此次股权分置改革顺利完成，根据证监会有关文件精神，进入G板的上市公司将可以享受创新的融资方式，津滨发展有望通过定向增发等方式向大股东泰达建设集团甚至实质控制人泰达控股收购土地资产，具有大量土地储备的津滨发展将成为天津地产界的新龙头。

　　我们认为兼具滨海新区概念、土地资产重估概念、低价股概念合人民币升值概念四大炒作概念的津滨发展，在以大股东为市场主导力量的后股权分置时代，占尽天时、地利、人和的优势，拥有广阔的发展潜力，其有望成为滨海新区概念股的龙头企业，投资价值有待投资者进一步挖掘。

　　方正证券有限责任公司研究所