武钢股份：权证不是逃避代价补偿手段

　　□ 武直焰

　　日前，武钢股份(资讯 行情 论坛)(600005)公布资产收购及关联交易公告称，公司拟发行认股权证，以认股权证所募集的资金加部分自有资金收购目前由公司的控股股东武汉钢铁(集团)公司(持有公司594200万股股份，占公司现有股份总数的75.81%)经营运作的与钢铁主业紧密相关的包括焦化、氧气、金属资源、贸易、能源动力、铁路运输业务等相关的资产 。根据审计结果，截至2005年6月30日，拟收购资产的总资产12104298957元，净资产4879348772元。根据评估结果，以2005年6月30日为评估基准日，拟收购资产经评估后的总资产为1252786.54万元，净资产为530291.52万元。

　　资金缺口仍大

　　应该说，2004年武钢股份增发后

钢铁业务整体上市是比较成功的。在2004年增发时，募集资金直接购买集团公司的优质资产，所以很快就产生了经济效益。公司主营业务收入从2003年的68.06亿元增长到2004年241.48亿元，净利润从2003年的5.69亿元增长为32.03亿元，说明了新购买的资产具有较高的盈利能力。更为重要的是公司由此从一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业，为公司今后进一步做大、做强创造了良好条件。

　　但是，钢铁生产的特点是要求生产工艺完整性和一体化经营。武钢股份增发时，由于受到市场因素的影响，公司发行额度较预期有所减少，公司本来拟增发20亿股，募集资金预计超过120亿元，但实际仅发行了14.1亿股，募集资金90亿元。由于资金的缺口，一些诸如焦化、氧气、金属资源、贸易、

能源动力、铁路运输业务是与武钢股份钢铁主业生产链中密切相关的资产就被排除在前次增发收购资产之外。作为整体上市后的扫尾工作，本次武钢股份在股改中利用权证融资来收购此类资产也就在情理之中了。

　　然而，由于本次收购的资产属于钢铁生产中配套资产，在赢利能力上和前次增发收购的资产不可同日而语，同时受到钢铁行业景气度不断下移的影响，武钢股份现阶段的利润率的降低是可以预期的。从这个角度而言，公司在此次收购完成之后，其估值水平必然要打上一定的折扣。

　　事实上此前的宝钢和新钢钒(资讯 行情 论坛)的股改方案均推出了权证便可以看出，从长期利益看，国有大股东确实在为力保较大的控股比例而绞尽脑汁，可见大型钢铁股在他们眼里确实是块优质资产，中小流通股东要想进一步获得30%以上的对价收益，难度恐怕不小。

　　权证方案过于复杂

　　武钢股份公布的

股权分置改革方案相对复杂，既有送股，又有认沽权证，还有认购权证。那么，其真实含金量到底是多少呢？根据我们的测算，其对价水平大致约为21.7%。

　　虽有人对股改方案引入权证给予较高的评价。但是不得不承认的是，权证的不利之处也是非常明显的。

　　一方面，权证方案的内涵过于复杂，即使像专业机构投资者都不一定能充分理解，对中小投资者则更是勉为其难。以武钢股份的方案为例，不同机构测算的折合送股的数量就存在较大差异，因此权证方案的补偿力度不如送股等方式一目了然，所以可能会一些上市公司为了尽量减少补偿而采用权证的方式使问题复杂化来达到掩人耳目的目的。

　　当然，权证某种意义上说也是对投资者的一种补偿，但是这种补偿是不确定的，大股东也并不一定要为这种补偿支付成本。

　　据最新消息显示，武钢股份股改方案可能进行修改，希望这次不要让投资者失望。