资源垄断型旅游股 丽江旅游股改方案解析

　　调高对价充分显示诚意

　　丽江旅游(资讯 行情 论坛)在和广大股东进行充分沟通和协商之后，今天公布了调整后的股改方案，非流通股股东上调对价水平到10股送3.5股，上调幅度为17%。截至9月20日为止股权分置改革全面推进以来已公布对价方案的72家公司，平均对价水平为每10股送3.13股，丽江旅游的对价比平均水平高出了12%。另外，第一、第二大股东还把未来减持价格从10 元提高到12元。丽江旅游上调了对价水平和未来大股东减持价格，充分体现了非流通股股东做好股权分置改革的诚意和对公司未来的信心。作为投资者来说，考虑股改方案时除了考虑送股多少之外，还要综合考虑公司基本面情况、未来发展前景等多方面因素。

　　旅游行业是国家产业政策高度支持的消费升级产业

　　旅游行业在中国是最典型的消费升级行业。在最近15年的时间里，我国旅游行业经历了从前期的爆炸性增长到现在的稳定增长两个典型的阶段，旅游行业收入增长率与GDP　的增长表现出极强的相关性，其相关系数为0.89。根据国际经验，人均GDP达到　1000美元是国内旅游行消费大启动的门槛，我们国家早在2003　年人均GDP就已经超过1000　美元大关，旅游消费对我国老百姓而言已经由奢侈性消费变为常规性消费。最近若干年来，我国GDP一直保持较快的增长速度，旅游消费已经成为最典型的在国内宏观调控大背景下能继续保持快速增长的消费升级行业。

　　未来几年内我国GDP　的年均增长率仍有望继续保持在8%左右，而在我国人均收入水平的提高以及居民消费结构升级的大背景下，旅游消费支出会进入一个相对平稳增长的阶段。据世界旅游及旅行理事会(WTTC)预测，未来10　年间，我国旅游业将保持年均10.4%的增长速度。到2020　年我国将成为全球第一大旅游目的地国和第四大客源输出国，旅游业总收入将达到2.5　万亿元人民币，相当于国内生产总值的8-11%。10.4%的增长速度实际上将居于国内各主要行业增长速度的前列，所以说旅游业成为我国的支柱产业将指日可待。

　　在目前国内宏观调控的历史背景下，与其他行业不同的是无论是现在还是将来，旅游行业一直都是国家产业政策大力扶持的产业，不但现在不会受到宏观调控的影响，而且在很大程度上还会受到产业政策倾斜的扶持。

　　丽江地区具有无可复制的生态旅游资源优势

　　丽江旅游区所处的滇西北地区是云南省旅游资源最为富集的地方，“中国香格里拉生态旅游区”、“三江并流区域”、“

茶马古道”均是世界知名的精品旅游区。丽江旅游区位于“中国香格里拉生态旅游区”的中心和示范区，是滇西北旅游区的核心部分。丽江旅游区最具有比较优势的旅游资源是“二山一城一湖一江一文化一风情”，其中的二山是指的是玉龙雪山和老君山，玉龙雪山是国家级重点风景名胜区和国家首批AAAA　级景区，景区内分布有北半球距赤道最近的现代海洋性冰川，有二十多个保留完整的原始森林群落和数十种珍稀野生动物，被业内誉为“冰川博物馆”和“动植物宝库”。老君山则是“三江并流”的核心景区，区内有茂密的原始森林、种类丰富的动植物群落和独特的丹霞地貌；一城即建于宋末元初的丽江古城，上世纪八十年代被列为国家级历史文化名城，1997年底被列入世界文化遗产目录，现在已经发展成云南旅游业的名片；一湖指的是泸沽湖，泸沽湖是云南省九大高原湖泊之一，已被列为省级自然保护区和旅游度假区；一江即金沙江(长江上游)，沿江两岸景观独特，其中的虎跳峡尤为出名；一文化即纳西东巴文化，包括纳西古乐、东巴象形文字、绘画、东巴经卷、建筑艺术及宗教文化等；一风情即摩梭风情，生活在泸沽湖畔的摩梭人至今仍保留着“男不娶、女不嫁”的母系走婚习俗。其中的丽江古城、“三江并流”和东巴古籍分别被列为世界文化遗产、自然遗产和可记忆遗产。滇西北地区尤其是丽江旅游区虽然目前已经得到一定程度的开发利用，但与其丰富的资源相比，内在的可开发潜力还很大，未来仍有极大的发展空间。

　　公司所在玉龙雪山旅游区具有独特的区位优势，景区面积390　多平方公里，具有雪山、现代冰川、高山原始森林、河谷、牧场等自然景观，是极富吸引力的旅游目的地。依托玉龙雪山的旅游资源，公司已经开发了冰川公园的旅游服务、下属控股子公司所在的云杉坪和牦牛坪也是丽江最有代表性的景点。

　　近年来，丽江当地政府加大了对交通、通讯等基础设施的投资建设力度，明显改善了丽江旅游设施的便利性和舒适性。现在丽江机场已初具规模，业已开通华南、华东、华西等地的直航航线，目前还有更多的航线正在筹备中。另外，丽江地区周边的陆地交通网络也正日趋完善，丽江到大理、丽江到香格里拉的高等级公路布局已经完成，丽江区内各著名景点玉龙雪山、虎跳峡、黎明、泸沽湖之间也都实现了高等级公路贯通。另外，2008年将建设昆明-大理-丽江的铁路。交通的便利使丽江旅游变得更为快捷、舒适、安全，增加了丽江作为旅游目的地的吸引力和竞争力。

　　独家经营的索道业务是公司核心价值之所在

　　丽江玉龙雪山景区内目前共有玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道三条索道，这三条索道分别代表了冰川、森林、草甸三种典型的自然景观，而上述索道分别由公司本部、公司下属控股子公司云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司经营，因此，可以说公司在玉龙雪山景区的旅游服务中具有集中经营的优势。公司集中经营玉龙雪山景区索道业务的战略是非常坚定和明晰的，在未来可以预见的一段时间内，丽江旅游的玉龙雪山景区服务业务仍将保持集中优势，而这种优势是提升公司内在投资价值的重要因素。

　　从目前索道的运营能力看，现在的客流量距离索道的最大运力还有一定的差距，尤其是玉龙雪山索道和牦牛坪索索道的运量还有较大的提升空间。实际上，索道业务收入和游客人数是呈典型的正线性关系，而在一段时间内索道客运业务成本基本固定，如设备折旧、人员工资等与客流量关联度不大，不会因为客流量的增长而大幅增长。因此，丽江旅游的整体业绩与整个旅游行业的景气程度、丽江地区对游客的吸引力、玉龙雪山景区的客源市场增长紧密相关。景点接待人数量越多，业务收入也越多，毛利率就越高。从已经掌握的情况看，公司索道盈利能力在国内所有A股上市旅游类公司中是最高的，其主要的原因是丽江旅游现有索道计提折旧已经过半，因此公司未来毛利率仍有上涨的趋势。

　　丽江旅游的客源市场仍有较大开拓空间

　　自上世纪90　年代起步，丽江地区的旅游市场增长速度明显快于全国旅游业平均增长速度，90　年代末丽江地区年接待的海内外游客年均增长近35%。进入新世纪后，随着全国旅游消费进入常态增长，丽江地区旅游人数也呈现出增长放缓的势头。我们认为丽江地区旅游市场已经度过爆炸增长期，开始步入稳定增长阶段，今后的年均增长有可能趋近全国旅游市场10%左右的平均增长速度。但如果从丽江地区游客增长和玉龙雪山游客增长的对比来看，玉龙雪山游客绝对增长速度高于丽江地区增长速度，其在丽江旅游接待市场中所占比重亦从早期的百分八逐步提高到去年的百分四十以上，显示玉龙雪山景区旅游市场不但伴随着丽江旅游市场的扩大而扩大，而且其在区内旅游市场中的地位日益提升。这样的结果实际上是与玉龙雪山旅游基础环境的改善及营销力度加强有关。鉴于玉龙雪山目前在丽江旅游市场份额尚不过半，我们认为玉龙雪山景区游客市场增长速度今后几年仍有可能会以高于丽江地区整体增长速度5%以上的速度继续增长。由于公司在玉龙雪山景区内有主导经营地位，所以公司索道业务收益必将因此得到稳步提升。可以说，丽江地区游客的持续增长和玉龙景区游客的结构性增长是公司现阶段业绩增长的主要推动因素，在未来两到三年内，公司索道业务仍有一定的成长性。

　　投资项目将有望成为新的利润增长点

　　公司上市后募集资金主要投向遗产论坛中心、古城艺术风情休闲区和古城南入口旅游服务区三个项目，这三个项目投资量较大，涉及到旅游业吃、住、行、娱、购等诸多领域，项目投产后公司将由单一旅游索道经营公司转型为一家综合旅游服务公司。

　　论坛中心：目前丽江的度假会展型酒店供给能力尚不能有效满足市场的需求。丽江现在有五星级酒店一家，拥有不到300个标准客房和700　间别墅式客房，该酒店的客房占丽江客房总数的比例为5.56%。其中别墅式客房是产权式酒店，出租率在95%左右，标房出租率在75%以上；丽江现有四星级酒店5　家，客房总计不到1000　间，占丽江客房总数的比例为15%左右，出租率大约在60-85%之间；三星级酒店现在有13　家，共有客房1500　间左右，占丽江客房总数的比例为28%左右，出租率70%以上；招待所和客栈2700　间左右，占丽江客房半壁江山。如果按来丽江的游客人均停留1.5　个晚上、平均2　人占用一间客房来测算，那么近年来丽江全年平均每天客房需求两为9000　间以上，那么酒店的供需缺口大约就在3000　间以上。同时由于丽江古城所特有的氛围，来丽江的游客绝大部分愿意留在古城住宿。另外，从丽江酒店档次结构上看，丽江古城内的高档酒店更是供不应求。因此公司投资的位于古城区的论坛中心，是丽江古城中目前没有、将来也不太可能再增加的五星级度假会展型酒店，该项目无论是酒店档次还是地理位置都具有得天独厚的优势，市场前景非常看好，落成之后将成为来丽江旅游的高端客户和商务客户的首选。根据目前公司征地进度和施工计划，论坛中心将有望在后年落成。

　　风情区：丽江古城艺术风情休闲区项目是一个以论坛中心的住客和丽江其他高中端消费人群为服务对象的休闲类社区。项目选址于丽江古城外西南端，北接古城，东连论坛中心，西邻古城南入口，距离古城核心区直线距离500米左右。由文化博览区、餐饮娱乐区、精品售卖街区三大功能区构成，具体地说还包括古城休闲博物馆、世界遗产展览中心、香格里拉影像工坊、民族艺术创艺馆、雪山书院、东巴象形文字馆等项目。

　　南入口旅游服务区：丽江古城东西长约2.5　公里，南北1.5　公里，共约3.8　平方公里，古城客流容量较大，目前全年有三个季度每天晚上游客容量严重超标。丽江古城南入口旅游服务区是一个以古城南入口为依托，为观光旅游的游客提供综合服务的项目。在南口项目没建设之前，游客进入古城都要通过北口进、北口出，公司项目建成后，南口将成为新的古城通道，古城南北交通得以彻底打通，游客游览古城时就可以避免走回头路。南入口旅游服务区项目最远处离古城中心广场一公里左右，最近就半公里。建成后相当于有效扩大了古城中心区，原先对古城的观光、休闲、娱乐和购物的诸多瓶颈限制将被彻底消除。南口项目的建设项目包括基础配套设施建设、民族旅游商业街、手工作坊展演区、茶马文化展示馆、开放式歌舞广场等。古城南入口旅游服务区项目中的餐饮娱乐区、商品售卖街区将通过自营和出租的方式来获得收益，各类场馆则通过售卖门票来获得收入。

　　预计募集资金投资的这些项目将在07年开始产生收益，项目正式运营后公司净利润将有望得到大幅提升。公司也将因此彻底改变单一经营索道的局面，多元化之后的经营风险将大为降低。

　　公司在同业估值比较中占有优势

　　2005年上半年，公司共实现主营业务收入4199.16万元，同比减少6.76%；净利润1572.20万元，同比减少17.91%；公司每股收益0.16元，每股净资产2.81元，净资产收益率5.64%。公司主营收入减少主要因为今年二月份玉龙雪山连降大雪造成雪灾，致使玉龙雪山索道暂停营业一个月之久，这属于不可抗力的特殊情况，因此半年度的业绩并不具有可比性。预计随着下半年旅游旺季的到来，公司的旅客接待量将全面回升，今年全年公司仍有可能获得优良的业绩。

　　目前，国内上市公司中拥有索道经营业务的还有峨眉山和黄山旅游(资讯 行情 论坛)。因此，这两只

股票与丽江旅游最有可比性。

　　业内公司估值比较

　　从表中可以看出在这三家公司中，丽江旅游的动态市盈率是最低的，市净率则在行业的平均水平。一般来说，景区公司合理市盈率水平在23-30倍，而在这些公司中，丽江旅游的持续盈利能力、自我定价能力、资本结构等指标都优于其他公司，所以本来它还应该可以获得一定的溢价。如果再考虑到10　送3.5　的对价因素，则该股票的合理价值区间将有希望得到进一步的提升。

　　全体股东共赢的股改方案

　　丽江旅游在9月11日被选入实施全面股的改第一批上市公司，在公司控股股东与其他股东多方协商下，拟采取“送股＋限价出售承诺＋分红让步”　的方案，该方案做到了对价基本合理，条款简单明了。

　　股改方案的主要条款包括：公司非流通股股东通过向股权登记日登记在册流通股东按每10股流通股支付3.5股股票对价，共支付875万股股票给全体流通股股东；第一大股东雪山开发公司、第二大股东机械股份承诺三十六个月内不通过深圳证券交易所中小企业板挂牌向社会公众出售其所持股份，在此后的二十四个月内，若其通过深圳证券交易所中小企业板挂牌交易出售股票，出售价格不能低于人民币12元等。

　　改革方案实施后股份结构变动表

　　公司流通股股东在这次股改中获益良多：一是股本增值。流通股股东每持有10股流通股将获得公司非流通股股东支付的3.5股股份。那么，单送股部分可使现有的流通股直接增值35%；二是股价维护。第一、二大非流通股东承诺，在其非流通股股份获得上市流通权之日起，出售股份时每股股价不低于12元，大股东的承诺对维护公司股价走势十分有利。三是分红增加。中报预定的分红方案直接按

股权分置改革方案实施后的非流通股东和流通股东持股数进行分配，流通股东能多获得部分原来属于非流通股股东的红利。总体上，在这次股改中流通股股东的利益受到了充分的尊重，既获得了马上就能兑现的收益，还获得了在公司运作体制上对流通股股东利益的长远保障。

　　另一方面，完成股改后，公司跃进G股板块，有利于公司利用资本市场整合云南西北部的旅游资源，迅速作大作强。而这正是丽江旅游全体股东的共同利益所在。因此，从总体上看丽江旅游的股改方案可以说是全体股东共赢的方案。