上海汽车：长期投资价值可期

　　不仅仅满足于参股通用的丰厚回报，公司开始向自主品牌进军

　　作者:本刊记者 朱晓瑾/文

　　流通股股东每10股向流通股股东支付3.4股的方案，简单易行，易于通过。”9月12日，上海汽车(600104)的股改方案一亮相，就获得了这样的评价。

　　自今年5月份以来，上海汽车股价由4元涨至5元，涨幅达到25%，同期上证综合指数仅有8%的涨幅。股改的良好预期是一方面，上海汽车潜在的长期投资价值才是支持股价的根本因素。

　　通用因素提升价值

　　上海汽车主营汽车底盘总成、变速箱等零部件及汽车、

摩托车、拖拉机等各种机动车整车。实际上，公司主营业务收入主要来自为上海大众与上海通用配套的总成及零部件销售收入；而公司参股上海通用所带来的整车业务投资收益是上海汽车利润的另一个重要构成部分。自1998年底参股上海通用以来，主营业务收入和投资收益就交替成为上海汽车的主要利润来源。

　　“通用因素是上海汽车最大的亮点”，不管向哪家券商的研究员咨询，这是对上海汽车投资价值最经典的回答。

　　上海通用对于上海汽车的影响几乎是决定性的，当初正是因为拥有了上海通用20%的股权，上海汽车才从一家零部件公司一跃成为具备整车概念的蓝筹股。后来也正是基于对上海通用未来盈利下降的预期，市场才不断调低对上海汽车的盈利预测。

　　“通用因素究竟是上海汽车的成长源泉还是构成了对其看空的理由？”东方

证券赵雷这样设问的时候，是想说明他对上海汽车通用因素的坚定信心。他说，“一家公司的盈利能力，只和所属行业有关系，和企业所处的行业地位没有关系。因为，除了管理非常混乱的公司外，谁也不会比别人高出太多。上海通用盈利的毛利率下降趋势是确定的，汽车行业也好、某一家公司也罢，不能总是40%-50%的毛利水平，总会下降到均衡水平，趋势是一定的，剩余的只是时间问题。”尽管确信上海通用的盈利水平势所必然，赵雷仍然认为，背靠上海通用，上海汽车就有了值得信赖的长期竞争优势。“不能说只有暴利才算是投资亮点，从竞争能力上来看，通用是上海汽车最大的亮点。”

　　华夏证券宋炳珅也非常看重上海通用的发展前景，“中国的汽车业格局必将向世界汽车集团的实力格局趋同，福特、丰田的后来居上以及大众在中国的衰落无不预示着这一方向性的变化，通用的世界领先地位将会在国内通过上海通用而实现。而通用与上汽的独占性合作关系也为上海通用提供了后续发展的不断源泉。”他认为，上海通用依托国内外实力雄厚的通用集团和上汽集团，在管理能力、市场应变能力，成本控制能力等方面都高出其他轿车企业；三大整车基地的总产能达到了48万辆，旗下的雪佛兰、别克、凯迪拉克三大品牌系列囊括了从经济型轿车到高档型轿车的全系列产品，综合实力卓尔不群。

　　事实上，上海通用最明显的优势在于母公司的雄厚实力。通用汽车集团现在是，并且在可预见的未来几年内仍将是世界第一大汽车制造商，尽管来自丰田的压力不断增加。早在1998 年，丰田汽车的市场份额就曾经达到过通用的高度，但是随后几年通用与戴克份额双双增长，丰田又回落到第三的位置。赵雷认为，与长期雄踞汽车业龙头地位的通用汽车相比较，丰田公司既没有顶级的

发动机技术，又没有顶级的汽车产品，品牌数量甚至比不上福特与戴克，它的核心竞争力不在研发，而在于“物美价廉”，并且这是就现阶段的绝对价格而言。

　　目前包括丰田在内的日系企业，单车利润普遍高于欧美汽车。但是随着韩国、中国、泰国等新兴汽车企业的相继崛起以及管理水平的上升，日系产品很难保证目前的单车利润水平可以持续下去。丰田要维持全球第一的市场份额更是难上加难。通用在全球范围内的竞争优势，在可以预见的未来几年甚至更长的一段时期之内，难以撼动。“无论在车型研发，技术转让，还是在全球化零部件供应方面，通用集团都将成为上海通用绵绵不绝的竞争力源泉。”

　　在分化中胜出

　　与赵雷对上海通用大股东的信赖不同，国泰君安张欣对上海通用的看好，更加立足于其在国内市场的地位。

　　张欣说，“整个轿车行业处于一个增速放慢的增长阶段，就像一个人长到一定阶段就不长了，轿车行业正在由成长型行业向价值型行业转变，是行业盈利的再回归阶段，是对以前超额的、不正常的盈利水平进行修正。”他认为，正是这种行业阶段，决定了行业内部的企业分化，而上海通用和广州本田是其中的胜出者。2005年前7个月，盈利超过25亿元、利润率达到10%的，就上海通用和广本两家，分别为26亿元和30亿元。

　　不过，相较之下，上海通用更被张欣高看一眼。他说，上海通用在全国的布局都已经完成了，大小产品系列很全，有明显的产品优势，只要保持优势就行。而广州本田，因为丰田的介入，存在与广州分手的可能。

　　最新的统计数据显示，上海通用连续4个月占据乘用车行业销量第一的宝座，6 月份更是超过排名第二的一汽大众近1 万辆，虽然大众在消化终端库存上付出了较大的代价，但是，这种趋势性的差距显示出上海通用在国内的行业霸主地位开始逐步确立。

　　自主品牌的潜在概念

　　“上海汽车的自主品牌可以一提，但是相关盈利很难算清，而且，将来能否生存仍存变数”，张欣所言代表了券商研究员对上海汽车自主产品的普遍态度。

　　2005 年7 月28 日，上海汽车发布相关投资公告，称公司将与控股股东上海汽车集团股份有限公司共同出资设立“上汽陆威汽车有限公司”，其中，上海汽车将以现金和上汽仪征的土地使用权、厂房及设备等作为投入，合计5.12 亿元，拥有40%的股权，上海汽车集团股份公司则出资7.68 亿元现金，拥有60%的股权。合资公司将主要负责上汽的自主品牌。主要生产含有罗孚、双龙和其他知识产权的自主品牌系列轿车。

　　这意味着，上汽仪征已经成为上海汽车自主品牌的重头戏。当年上汽集团收购仪征汽车后，由于产品一直没有有效落实，结果导致该企业长期处于亏损状态。此次新设立的公司，将以汽车整车、发动机及其相关的组件和部件的开发、设计、生产、销售为主营。初期规模，整车12 万辆/年，发动机17 万台/年。

　　“上汽的自主品牌其实和中华的路数差不多：先买技术，上汽集团股份买了英国罗孚汽车的技术，产品也用罗孚的；下一步能否成功的关键，就在于如何控制好成本，怎么把营销做上去。”赵雷认为，当初的中华轿车，刚开始的营销做的比较成功。不过，中华的产品是别人设计的，发动机是日产的，再怎么做也是拼装车，如同电脑中的兼容机。产品不好，最终使得先期的良好开局付诸东流。如果后来的中华轿车，技术质量上再过硬一些，或者定位再低端一些，价格再下去一些，也应该会有好一些的表现。以此为鉴，上海汽车做自主品牌，罗孚的产品毕竟是成熟产品，技术上不存在问题。如果最终的产品仍有质量问题，那也是装配技术问题。此外，上海汽车自主品牌的成功主要取决于定位和营销了。

　　“自主品牌是上海汽车的一个潜在亮点，凭借它提升投资价值还需要一段时间”，西南证券董建华说，上汽股份发展自主品牌乘用车在零部件配套体系上具有得天独厚的领先优势。与上海汽车所具有的通用因素来比，自主品牌的新厂总要有两三年亏损，但是，却展现了一个可预期的远景。到那时，或许国内3大汽车集团不能露面于法兰克福车展的尴尬将不复存在。