保荐机构解读武钢股份股权分置改革方案

　　广发证券股份有限公司

　　在上市公司股权分置改革全面铺开之际，武钢集团依照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和五部委联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等重要文件的指导精神，及时推出了股权分置改革方案。

　　武钢股份(资讯 行情 论坛)进行股权分置改革，一方面使非流通股东与流通股东的利益基础得以统一，促使公司股东共同追求全体股东价值的最大化，使全体股东更加关心公司经营业绩及股票价格的变动，进而完善公司股票的价格发现功能，推动公司投资价值的持续提升。另一方面，股权分置问题的解决，也将有助于优化公司治理结构，进一步健全股东大会、董事会与经营管理层之间的关系，提升公司治理水平，改进经营业绩，推动武钢股份的可持续发展。

　　一.

武钢股份

股权分置改革方案的两大要点

　　1、对价安排。

　　武钢集团为获得所持股份的流通权而执行的对价安排为：武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付436,080,000股

股票以及284,400,000份认沽权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份认沽权证，其中每份认沽股权证可以3.00元的价格，向武钢集团出售1股股份。

　　2、认股权证计划。

　　为打造完整产业链，控制生产所需的关键性资源，减少关联交易，进一步提升武钢股份的投资价值，同时履行前次增发时所做出的承诺，武钢股份拟向全体股东发行美式认股权证，认股权证行权募集资金用于收购武钢集团下属与武钢股份钢铁主业紧密相关的资产。

　　认股权证发行股权登记日(武钢股份认股权证发行股权登记日与执行对价安排的股权登记日不为同一日)登记在册的全体股东每持有10股股份将获得1.5份认股权证，每份认股权证可以2.90元的价格，认购武钢股份1股新发的股份。

　　二.制订方案的出发点及我们对于对价水平的解释

　　股权分置改革方案的主要内容，是非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权而向流通股股东执行对价安排。作为武钢股份股权分置改革的保荐机构，我们制订本方案时，主要从以下几个方面加以考虑：争取各方支持，尽快推动股权分置改革，完善武钢股份公司治理的共同利益基础；从制度建设与完善的角度支持武钢股份的可持续发展；保持武钢股份的股票价格相对稳定；即期与远期相结合、充分保护流通股股东利益等等。

　　在武钢股份的股改方案中，我们所设计的对价安排包括直接送股(每10股送2.3股)与派发认沽权证(每10股派1.5份)。按照当前普遍运用的合理市价法计算，以股权分置改革前后流通股市值不受损失为原则，我们测算出武钢股份股票流通权的理论对价水平为每10股送1.5股。而实际上，通过本次股权分置改革，流通股东所获得的对价总价值为143,262万元，以股改之后的武钢股份股票价格合理估值水平3.13元/股计算，相当于每10股流通股获得2.41股股份，溢价率(实际对价水平与理论对价水平之比)约为160%，与第二批股权分置改革试点中5家央企的平均溢价率水平基本相同。作为保荐机构，我们认为这一对价水平是公允、合理的，有利于保护流通股股东的利益。

　　三.对价的测算依据与基本思路

　　我们以当前普遍运用的合理市价法(市盈率法)来测算合理对价水平，并结合对武钢股份基本面的分析，从保护流通股股东利益的角度，给予一定的溢价，借以确定武钢股份股权分置改革方案的对价水平。

　　1、合理市盈率水平的测算。

　　全球具有代表性的钢铁上市公司2005年的平均动态PE为5.1倍.而更具参考价值的亚洲代表性钢铁企业平均动态PE为5.2倍。因此我们对武钢股份采用5-5.5倍动态PE进行相对估值，而实际测算时从保守角度采用其低端值———5倍PE。

　　2、武钢股份业绩预测与相对估值。

　　据测算，预计武钢股份2005年的每股收益将在0.62元~0.63元之间。取其平均值0.625元，则方案实施后武钢股份在全流通条件下的合理股票价格为3.13元。

　　3、参考第二批股改试点央企的溢价率，结合武钢股份实际情况，确定对价比例。

　　以股权分置改革前后流通股市值不受损失为原则，结合改革前平均股价3.60元(2005年9月23日前武钢股份的60个交易日平均股价)，以及我们对股改后武钢股价的估值3.13元，得出武钢股份股票流通权的理论对价比例为10送1.5。

　　再参考第二批完成股权分置改革的5家央企上市公司的溢价水平160%，结合武钢股份的企业素质和发展前景，我们确定武钢股份本次股改方案的实际对价水平约为每10股流通股获送2.4股股份。

　　4、武钢股份股权分置改革方案中的对价价值分析

　　按照10送2.3的直接送股比例，流通股东在本次股权分置改革中获得的作为对价的股份共计43,608万股，按全流通后股价(我们所测算出的合理估值水平)3.13元/股计算，总价值为136,493万元。

　　按照每10股流通股获送1.5份认沽权证的比例，可以计算认沽权证的总价值。根据Black-Scholes期权定价模型，认沽权证行权价为3.00元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认沽权证理论价值估计为0.238元/份。因此，流通股股东获得的认沽权证总价值为6,768.72万元。以3.13元/股计算，流通股股东每10股可获0.11股股份。

　　两项相加，即得出依照本次股权分置改革方案流通股东可获得的对价总价值为143,262万元，以3.13元/股计算，相当于每10股流通股获得2.41股股份。

　　四.对于股改方案中对价之外的其他条款的解释

　　1、认股权证提供了超额收益的可能

　　根据Black-Scholes期权定价模型，武钢股份认股权证行权价为2.90元，股价年波动率为36.5%(根据历史股价波动率估计)，无风险收益率为2.25%(参考同期存款利率)，则认股权证理论价值估计为0.456元/份。因此，除上述对价安排外，武钢股份的流通股股东还可以通过认股权证获得12,968.64万元的收益，相当于每10股流通股再获得0.219股的收益。尽管该部分不计入对价，但我们认为，它显然有助于强化武钢股份股权分置改革方案对于流通股股东利益的保护机制。

　　2、认股权证计划与资产收购的紧密结合，将推动武钢股份投资价值的持续提升

　　武钢股份股权分置改革过程中创新性金融工具认股权证的运用，以及收购集团下属钢铁主业相关资产的一揽子安排，将进一步落实武钢股份“做大、做强、做精”钢铁主业的战略构想，使武钢股份构筑更加完整的产业链。在相关资产整合入武钢股份之后，将大幅度减少关联交易，推动公司一体化管理，为武钢股份的长远发展和业绩可持续增长奠定更为坚实的基础。

　　3、武钢集团承诺显示出对流通股股东的诚意及对武钢股份发展前景的高度信心

　　除中国证监会所要求的大股东承诺义务之外，武钢集团还提出了以下承诺，显示出大股东对于保护流通股股东利益的诚意和对武钢股份发展前景的高度信心。武钢集团的其他承诺主要包括：

　　(1)提出了股票最低减持价格的承诺。武钢集团所持股份自获得上市流通权之日起三十六个月内，通过证券交易所挂牌交易出售的股份，其出售价格不低于每股3.13元人民币。(该价格将在股本或股东权益变化时进行相应的除权、除息计算)。

　　(2)最低持股比例承诺。在2010年底前集团所持有的武钢股份的股数不低于武钢股份总股本的60%。

　　(3)最低现金分红比例的承诺。武钢集团将从2005年开始连续三年提出现金分红比例将不低于当年武钢股份实现可分配利润的50%的年度股东大会预案，并承诺在股东大会表决时对该议案投赞成票。

　　(4)认股权证购回承诺。若认股权证计划得以实施，在认股权证行权日，武钢股份上市流通权证持有者有权将所持有的武钢股份认股权证以0.20元/份的价格出售给武钢集团。显然，这一承诺对认股权证持有者的利益起到了更好的保障作用。

　　五.我们看好股权分置改革完成后武钢股份的未来发展前景。

　　总而言之，作为保荐机构，我们认为武钢股份的股权分置改革方案紧密结合了对价安排和武钢股份的长期发展，体现了尊重历史、着眼未来、即期与远期结合、充分保护流通股股东利益等一系列原则。若股改方案得以顺利实施,将有利于巩固公司治理的共同利益基础,对武钢股份的未来发展将产生积极而深远的影响。同时，我们也认识到，武钢股份竞争力的提高、业绩的持续增长、以及公司价值的提升，是在对价之外对广大流通股股东利益的最大保护。作为保荐机构,我们对武钢股份的未来发展充满信心，也相信广大流通股股东将会一如既往地支持武钢股份不断发展壮大，并分享武钢股份持续增长的丰硕果实。

　　执笔：徐佑军(保荐代表人)