新钢钒:认沽权证闪亮登场

　　权证的出现给市场注入动力，同时也为解决股权分置问题提供了一个良好的金融工具。目前我国证券市场已经具备了发展权证的条件，如可作为权证标的证券的一批优质蓝筹股的出现、投资市场日趋规范、监管能力不断提高、市场参与者的投资理念日趋理性、权证在海外的发展为我们积累了丰富经验等。

　　继宝钢认购权证发行以后，由第一创业证券和兴业证券担任保荐机构，创新式地推 出了新钢钒认沽权证的股权分置改革方案。新钢钒认沽权证的推出不仅是我国证券市场认沽权证的破题之作，也是此次股权分置改革中在深圳证券交易所上市的第一个权证创新产品。此次拟发行的认沽权证，可以说是管理层进一步活跃市场、丰富金融衍生产品的又一尝试之举。认沽类权证的推出，将为解决股权分置问题提供新工具，为投资者提供新的控制风险的产品。

　　新钢钒认沽权证的发行者是其第一大非流通股股东攀枝花钢铁有限责任公司，向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股无偿派发2张存续期18个月、行权价4.62元的欧式认沽权证。即：以本次

股权分置改革方案实施股权登记日公司流通股总数583345143股为基数，共向流通股股东无偿派发认沽权证116669029张。

　　新钢钒股权分置改革说明书中没有确定权证的上市日期，上市日期尚须深圳证券交易所核准后另行公告。认沽权证的主要条款如下：

　　权证发行人：非流通股股东--攀枝花钢铁有限责任公司；

　　存续期限：自权证发行日起18个月；

　　权证类型：欧式；

　　初始行权比例：1张权证代表1股标的股票的卖出权；

　　初始行权价格：4.62元(公司经审计2005年中期每股净资产6.01元在实施以资本

公积金每10股转增3股后的调整值)；

　　行权价格和行权比例的调整：

　　标的股票除权的，新行权价格=原行权价格×(标的股票除权日参考价/除权前一日标的股票收盘价)；新行权比例=原行权比例×(除权前一日标的股票收盘价/标的股票除权价)。

　　标的股票除息的，新行权价格=原行权价格×(标的股票除息价/除息前一日标的股票收盘价)。

　　到期结算方式：股票给付结算方式，即权证持有人行权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人购买标的股票。

　　从以上条款可以看出，认购权证与认沽权证是两类完全不同的权证产品，认购权证属于看涨期权，在未来某一时间以固定价格购买标的证券，但持有人并无义务购买标的证券，而认沽权证属于看跌期权，在未来某一时间以固定价格出售标的证券，但持有人并无义务出售标的证券。

　　权证本质上是一项期权，所以，权证的定价类似于期权的定价。在过去的二十年中，投资者在权证定价中最常用的公式为Bｌａｃｋ--Sｃｈｏｌｅｓ期权定价模型和二叉树模型。在我国发展权证及其他衍生产品的今天，这些模型的思想和方法为我国权证市场的公正合理运作提供某些借鉴。根据B--S模型计算权证的理论价值，取2005年9月23日之前连续60个交易日收盘价算术平均值5.13元在公积金转增股本后的除权值3.94元作为股票市价。根据附表计算结果，每张认沽权证的理论价值为0.85418元。

　　认沽权证区别于认购权证方案的最重要的一点在于，通过认沽权证的设置，既实现了对流通股股东利益的保护和补偿，又不以剥夺非流通股股东利益为代价。在市场化原则下确定认沽权证的行使价格时，该方案的最大特点在于双赢。对于二级市场来说，不同于认购权证，该方案为具有各种不同看法(看空)的投资者也提供了套利和博弈空间，因此方案的实施能够充分调动市场对股价的调节作用。

　　从风险角度分析，认购权证与认沽权证也是不同的。如对于认购权证来说，随着正股价格的无限上升，其收益从理论上讲是无限的，因此风险也是巨大的。但认沽权证的正股价格理论上最多跌到接近于0元，其收益是有限的，根据收益与风险的对称原理，其风险要小于同类认购权证产品。

　　另外权证的风险特征可以用隐含波动率、杠杆比率、溢价率等指标来进行刻画。这与标的股票的特性有很大关系。如隐含波动率较高者可能暗示权证价格有高估之嫌，其风险也大。至于高低的评判校准，标的证券的历史波动率可为参考依据，根据计算，宝钢股份的历史波动率为30.5%，而新钢钒的历史波动率仅为27%。因此新钢钒认沽权证的风险要小于宝钢权证。

　　但从市场风险方面来看，由于市场供求关系的不平衡，新钢钒认沽权证同样面临着同宝钢权证上市之初一样的的命运，其价格可能远远偏离理论价值，被游资炒作，出现暴涨暴跌行情。由于新钢钒权证的发行份额为1.16亿，远少于宝钢权证的3.87亿份额，建议投资者小心规避二级市场波动风险。

　　随着新钢钒认沽权证方案的实施，二级市场的投资者才能实现真正意义上的规避风险的投资组合。在没有做空机制的市场，只有通过认沽权证与股票多头的组合，才有可能实现套利操作。而如果发行的是认购权证，则套利功能无法实现，最多只能够给看多的投资者提供杠杆操作功能。

　　我们相信，权证产品在股票市场逐渐发展状大的时期，将会为激进型的中小散户提供更多以小博大的机会，但前提是控制好资金比例，控制好杠杆风险，严防因过度购买权证而爆仓的恶果。

　　作者：第一创业证券研发中心金融工程部

　　（来源：上海证券报）