中石化股改猜想 三种方式试算中石化对价水平

　　张钢钧

　　如果中石化进行股改，那么它的对价水平该如何测算呢？

　　在已经实施股改的公司中，主要采用了三种对价测算方法。我们分别按这三种方法测算中石化的对价(假设H股不获得对价)。

　　1、超额溢价返还法。采用这种测算方法的公司认为，在股权分置条件下，公司股票发行的市盈率明显超过了全流通状态下的合理水平，应将超出部分返还给流通股东，恢复历史本来面目。

　　中石化A股于2001年7月发行，发行价4.22元／股，发行市盈率按当年预计全面摊薄每股收益0.21元计算，为20.10倍。但当年公司业绩并未达到预测目标，仅实现0.162元／股，实际发行市盈率为26倍。如果按照国际估值水准以10倍市盈率发行的话，那么发行价应为1.62元，这与2000年10月H股的发行价1.61港元十分接近。

　　因此，按照超额溢价返还法，经过测算，中石化的对价水平应该达到每10股流通股送16.05股，才能将超过正常市盈率的溢价部分返还给流通股东。

　　2、流通市值不变法。采用这种测算方法的公司认为，在

股权分置条件下，公司流通股价相对于国际成熟市场被高估，而股改不应损害流通股东的利益，即流通市值不应因股改而受损。所以，对价要能够恰当的弥补目前股价高估的部分(目前股价一般以60日均价计算，不是指股改前一个交易日的价格)。

　　中石化9月14日的60日均价为4.06元，这个价格水平仅比目前H股价格高出10.4%，如果我们把H股价格视为成熟市场的估值水平，也就是说：

　　按照这种算法，中石化的对价水平为每10股流通股送1.04股。

　　3、公司价值不变法。采用这种测算方法的公司认为，股改前后公司的价值不会发生变化。股改前的公司价值＝非流通股价值＋流通股价值＝非流通股数×每股净资产＋流通股数×当前流通股价≡股改后的公司价值＝总股本×股改后的合理股价，由此推算出股改后的合理股价。

　　按以上公式：中石化股改前的价值＝671×2.254＋168×3.52×1.05＋28×4.06＝2248亿

　　(中石化还有近168亿H股，市值以3.52港元价格乘以1.05元

汇率计算)

　　中石化股改后的价值＝867×股改后合理股价＝2248亿元

　　因此，股改后的合理股价为2248／867＝2.59元。

　　按照这种算法，中石化的对价水平为每10股流通股送5.67股。

　　按照这三种不同的方法，我们得出了中石化的三种对价，分别是每10股获16.05股、1.04股、5.67股，差别极为悬殊。而以上三种方法，都是“分散决策中”上市公司可以任意选用的，并没有对错之分，而且在理论上似乎都能自圆其说。需要指出的是，第一种方法即超额溢价还原法与现在的股价无关，不随时间的变化而变化；而后两种方法则受到二级市场股价的影响，会随时间的变化而变化。

　　那么，中石化股改时，究竟会采用哪种对价测算方式呢？采用此方式而非彼方式的依据又是什么呢？非流通股东是否根据自身的送股意愿，来决定对价测算方法和对价测算时点的取舍，从而使对价落在自己设想的区间？对价到底是计算出来的还是博弈出来的？

　　笔者的困惑在于：股改对价之惑，是否说明对价根本没有一个完美的计算方式？第一种“正本清源、还原历史面目”的方法在原理上相对而言最为清楚，但也会产生两个问题：1、非流通股东是否有此诚意、并能够接受如此高的对价？2、上市年代久远的公司是否还要对发行历史彻底纠正？这会带来最新加入的流通股东的暴利问题。比如中石化真的10送16.05股，那么对于非流通股东其实是公平的，对于从2001年就持有该股的投资者(如

社保基金)当然也是公平的，但对于最近入市购买中石化的投资者则似乎是不当获益。超额溢价还原法是否要考虑这个问题？还是将目前所有流通股东当做原始股东对待？流通股东的不断变化，使得彻底还原历史似乎存在技术困难；但如果我们把流通股东当作一个整体，忽略其个体差异，这一技术困难又是可以克服的。第二种方法(流通市值不变法)的“对价”测算完全受二级市场股价水平的左右和操纵，成为一个随市场波动的变量，具有显而易见的缺陷；第三种方法(公司价值不变法)笔者认为在理论上不能成立，因为上市公司的真实价值根本不是两块价值的简单相加。

　　笔者感到，对价的测算依据难题，亟待理论界和管理层予以明确。如果没有一个真正具有说服力的测算方法，而对价高低只是一种政策的产物，或者说是博弈的产物，也要向广大投资者说清楚。