机构并不看重对价 且看广控早已预见的护盘之败

　　是流通大户对广控大股东秋后算账？还是早就预谋好的“利益输送”？

　　本刊记者　栗新宏/文

　　股改方案获表决通过并不意味着最终的胜利。对此，广州控股(G广控，600098)的第一大股东广州发展集团体会深刻。8月25日在沪市交易的最后一个小时，G广控跌破了它承诺的 增持价4.35元，一去不回头。

　　根据G广控股权分置改革方案，广州发展集团承诺，方案实施后的两个月内，若股票价格低于每股4.35元，该公司将于每股4.35元价位连续投入资金增持股票，除非广州控股股价不低于4.35元或10亿元资金用尽。

　　而为保证股价能在4.35元之上，广州发展集团共计付出10亿元护盘，从22日到25日，10亿资金已全部完，共吃进2.3亿多股，相当于总股本的11%强，按股改承诺在6个月内不减持，目前其持股比例已经达到78%，比股改前还高。而股价却在8月30日收于4.16元。

　　G广控是一家以电力、基础设施、物流等产业的投资、建设、生产管理和经营为主业的公司。其中，电力占主营业务利润高达86%。

　　跑了机构套了大股东

　　G广控的成交分布图显示，4.35元附近成为8月22日之后多空激战的焦点，成交总数超过两天总成交的70%。其中每笔成交手数几乎都超过100万手。8月25日在4.35元上， G广控总共成交了7183.66万股。当日下午13点54分，随着一笔111万手抛单出现，股价终于跌破了4.35元，随后，就再也没有大额的买单接盘。

　　证券事务代表贝学容表示，公司增持时，确实出现比较庞大的卖盘阻拦，就规模来看，应该不是散户可以做到。

　　G广控2005年半年报显示，其前十大流通股股东以基金为主，共计13204.28万股，占流通A股比例24.87%。其中，华宝信托，以及华宝信托旗下的基金和信托组合占据了3个名额，其中，华宝信托投资有限责任公司位列流通股股东第一，华宝兴业多策略增长证券投资基金、宝康消费品证券投资基金则分列第3、第6位。

　　8月29日，华宝兴业多策略增长证券投资基金的基金经理童国林告诉本刊，华宝信托及其旗下基金统一撤出G广控，这是华宝信托高层的决定，其中原因不便说明。

　　具有讽刺意味的是，此前股东大会的股改方案现场表决的结果显示，流通股赞成率98.66%，合计现场和网络表决结果：共有84.42%的流通股投了赞成票。

　　广州发展集团投资部对本刊坦言，这种情况出乎意料。而用以护盘的10个亿现金，是公司多方筹集的结果。

　　有评论认为，最新发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供支持。这等于为长期以来三令五申的“银行资金不得入市炒股”，以及企业债管理办法中明文规定的“企业发行企业债券所筹资金不得用于股票买卖”，全都开禁了。这也为二级市场急于出逃的投资机构指出一条明路。

　　吝啬对价与大股东减持压力

　　据知，G广控的股改方案虽获高票通过，但并非令投资者满意，原因是送股比例偏低，而且大股东减持的预期对股价压力巨大。

　　G广控的对价方案是，以香港市场上市的H股和红筹股电力上市公司近年来市盈率为参考，每10股流通股将获广州发展集团支付2.8股。公司早先以11.5倍计算，得出股改后的股票价格为4.38元，确定为10送2.5股。经过协商，才最终又改为10送2.8股。

　　而按大多研究机构采用的对价评价体系，首先确定股权分置改革后各个上市公司的合理估值水平，然后再以该估值水平来倒推测算合理的对价水平，寻找其合理的对价均衡点。得到公司全流通合理价值为3.89元(6月20日收盘价5.57元)，并算得送股均衡点为10送4.3，公司最初提供的10送2.5的方案远低于该计算得出的均衡点。

　　中国证券市场研究设计中心研究员方明认为，广州控股的股权结构与第一批试点公司金牛能源(000937)十分类似，都只有一家国有股大股东。同样都是10送2.5，但广州发展集团每10股送出0.95股，自己还握有9.05股；金牛能源包括可转债转股以后原非流通股股东每10股掏出了2.43股。从这个角度讲，广州控股的方案可谓吝啬。而且，金牛复牌以后的下行走势，会增加广州控股方案通过的难度。

　　一位知情者透露，广州控股曾与三一重工等第一批股改四家试点公司一起申报股改方案，当时的方案是10送4股。这回重新申报方案时，对价少了很多，市场上的机构投资者自然不满意。

　　有消息说，两类股东协商期间，第一大流通股股东华宝信托高层专门赴广州与广州发展集团进行交流，不想对方态度明确地坚持原方案。

　　之后，华宝信托及其他机构投资者表示，要抵制广州控股股改方案。为此，保荐人中信证券董事长王东明亲赴上海从中斡旋。最终，双方各让一步，广州发展集团每10股增送0.3股，并承诺股改方案实施两个月内股价若低于4.35元，就用10亿元回购股份，而华宝信托及其他基金投赞成票。

　　这样的安排，导致机构投资者一面赞成股改方案，而另一面却迫不及待的撤退。

　　按广州发展集团承诺：其持有的股份自获得上市流通权之日起的1年内不减持，在其后的12个月内出售股份数不超过公司总股本的5%，24个月内不超过10%，3年内对广州控股保持绝对控股地位，持股比例不低于51%。理论上3年内有3.43亿股上市，按每股4.35元计算，二级市场需14.92亿元承接资金。

　　“其实G广控的机构投资者看重的并不是对价比例，”中关村证券研究员吴浩认为，“送股后4.35元的价格接近基金的持股成本，由于不看好后市，这样可以借助大股东的10亿护盘承诺，顺利撤退。”

　　北京证券刘景德说，24个月，远短于不少公司的36个月或60个月；方案实施后，减持3.43亿股，这相当于目前流通股的64.6%，这个数量是相当大的；另外，非流通股股东挂牌出售所持有的股份的价格没有明确，这对流通股股东来讲，心里没有底，未来的预期难以乐观。

　　业绩之辩

　　但G广控保荐人中信证券的刘凡却认为，“问题不在方案设计，而在市场投机。G广控在半年内可能重回4.35元。”

　　广州市国资委和广州发展集团对此也信心十足。后者公开表示，“在未来对其控股权不会进行大规模的减持。公司良好的业绩以及未来的减持数量，决定了目前广州控股出台的10送2.8股的对价方案是合理的。”

　　G广控董事长杨丹地认为：全国范围内的紧张电力供求形势、广东省和广州电力需求持续旺盛的局面将给公司未来电力发展带来较为广阔的前景，预计在未来几年电力产业仍是公司收入和利润的主要来源。随着本次募集资金投入项目的建成投产，公司电力产业的盈利能力将得到较大幅度的提高。

　　广东物价局决定从5月1日起，对G广控下属几家参、控股子公司的上网电价一律提高1.91分／千瓦时(含税)。预计2005年公司因电价调升而增加的收入约为9000万元。

　　2005年一季度报告显示，52家电力上市公司中48家都实现了收入增长，主营业务收入平均增长36.45%。但G广控2004年财报显示，净利润较上年下降2000万元。2005年一季度广州控股净利润摊薄后是每股0.054元，一季净利润同比下降17%。

　　分析师认为，G广控在电力企业中属管理较差者，2004年虽然主营业务收入达到47.3亿元，比上年同期增长了34.52%，但2004年的管理费用为1.56亿元，同比增长了23.8%，此外，公司的每股经营活动产生的现金流量、加权平均净资产收益率近3年逐年下降，与此同时，公司的应收账款与2004年同比剧增259%，存货2004年同比剧增84%。

　　但公司高管的薪酬却不仅没有下降，反而不断向上攀升。2004年，报酬最高者更达到51.5万元，这比2003年最高的39.6万增长了30%，最低的年收入也达到21.5万元，比2003年最低的16.5万元，增长了30%。