中国石化增长来自勘探 生产炼油业务亏损

　　国泰君安证券研究所　侯继雄

　　实现主营业务收入3592亿元，净利润180亿元

　　上半年，中国石化(600028)实现主营业务收入3592亿元，同比增长35.2%；净利润180亿元，折合每股收益0.208元，同比增长20.0%；按国际准则，公司净利润197亿元，折合每股 收益0.227元/股；上半年度派发股息每股0.04元。公司业绩超出市场预期。　　　　

　　增长主要来自于原油勘探及生产板块

　　分板块看，公司业绩增长主要来自于原油勘探及生产板块。在公司总计337亿元的经营收益中，该板块实现经营收益178亿元，在总经营收益中的占比从2004年37.9%提高到52.8%；化工板块实现经营收益108亿元，占比从2004年35%下降到32%；炼油和销售两大板块的经营收益占比从30.9%下降到15.9%，其中炼油板块的经营收益占比从9.9%直线下滑到-3.8%，印证了上半年国内炼油行业全行业亏损的事实。

　　公司勘探及生产板块业绩的生产经营相对平稳，原油产量同比增长0.6%、天然气产量同比增长4.7%，板块业绩增长的核心是全球

原油价格的暴涨。上半年，按中报数据，普氏全球布伦特原油现货平均价格为51.40美元／桶，同比增长52.75%，但是公司原油平均实现价格为39.40美元／桶，仅同比上升了33.02%，直接导致该板块的实际经营收益要低于市场早前的估计。　　　　

　　故意制造油品恐慌的概率为零

　　公司炼油板块上半年录得-13亿元的经营收益亏损、销售板块录得66.4亿元的经营收益。由于公司销售板块

成品油经营量的80%以上的都是来自于公司内部的炼油板块，存在内部定价的转移问题，因此合并考虑更为合适。上半年，该炼油和销售板块总共实现原油加工量6808万吨，同比增长4.8%，实现成品油经营量5077万吨，同比增长11.7%，实现总经营收益53.47亿元，同比下降58%。即使该板块业绩大幅下降，但最终业绩仍要明显好于市场早前预期，这是公司上半年业绩能够超出市场预期的关键所在。

　　分析报表，主要原因包括:一是炼油板块的原油成本低于预期。上半年，公司外购原油平均单位加工成本折46.46美元/桶，同比增长34.8%。外购原油成本明显小于全球原油价格的上涨幅度，板块实际成本低于预期；二是上半年原油加工量增速低，二季度公司增加了中国石油和地方炼厂等的外购销售。这也缩小了炼油板块的亏损、同时增加了销售板块的利润。联想到8月华南油荒，主要根源还是制度性问题和客观意外。制度性的问题是国内成品油定价机制问题，即目前炼油企业炼油量越多，亏损越大，为此炼油企业会采取尽可能低的库存周转，包括地方炼厂停炼，价格倒挂也抑制了成品油的正常进口，这些都使得市场有效供应下降；此外市场普遍预期油价将上调，社会囤油状况加剧也加大了实际供给的短缺。客观原因是一是下半年

能源需求突然加速，如电力紧缺状况加剧等，带动了成品油的消费；二是华南台风影响了成品油的正常运输。两方面作用使得供需矛盾突然加剧，导致油荒。作为国有企业的两大集团，故意制造油品恐慌的概率几乎没有的。　　　　

　　下半年化工板块业绩将维持稳定

　　上半年，公司乙烯产能大幅度增长，一是因为去年四季度对母公司多家小乙烯的收购、齐鲁乙烯的扩能和扬巴赛科两大装置上半年的投产。若扬巴赛科只估计自身权益占比，上半年乙烯产量增量约24%。但扬巴赛科项目虽在6月底均投入商业运行，上半年实际业绩都是亏损。加之二季度化工景气度有所下滑，因此二季度板块环比业绩下滑17%本身即在预料之中。估计下半年，扬巴赛科可有微薄盈利，下半年化工板块业绩将维持稳定。　　　　

　　下半年的业绩变动，将主要受炼油和销售业务影响

　　公司业绩还因公司持续的加强管理、降低成本的能力得到加强。在公司构架上，上半年公司的催化剂分公司挂牌、化工销售公司挂牌；在节约成本方面，上半年共降低成本12.82亿元，并减员2.05万人。此外，公司非经常性支出和过往两年相比大幅度降低，也稳定了公司的利润。

　　下半年，公司计划生产原油140.2百万桶，生产天然气1090亿立方英尺，从7~8月情况判断，全球原油价格仍将居高不下，均值将继续超过上半年，因此勘探板块业绩还将上升；由于国内成品油需求旺盛，公司计划加工原油7200万吨，环比将有约6%的增长，计划国内成品油总经销量5200万吨。

　　但因下半年全球油价继续上涨，公司炼油和销售业务受到的压力仍然巨大。我们判断下半年国内成品油价格仍然可能上调，但也只是对额外成本上升的补偿，炼油毛利明显提升的概率还很小。从中远期看，由于国内能源需求形势持续紧张，国家正在酝酿能源领域的系统性改革措施，随成品油定价机制改革的缓慢启动，中远期公司炼油和销售业务的利润改善潜力较大。

　　化工业务方面，扬巴赛科可有微薄盈利，下半年，公司计划生产乙烯275万吨，环比增13%。我们预期化工板块业绩仍将维持稳定。

　　公司下半年业绩的变动主要将受公司炼油和销售业务的影响，即原油价格波动和国家对国内成品油调整的匹配问题，总体将和上半年大体持平。

　　中国石化前一交易日收盘价4.62元，涨0.22%。