集团不在上市公司持股 五粮液肥水外流暗存风险

　　五粮液集团不在上市公司持股，却派出高管团队，有何动力最大发挥现有资产的经营能力，实现股东利益的最大化？

　　本刊记者 朱晓瑾/文

　　到了“长江第一城” 宜宾市，似乎空气中每一个分子都告诉你五粮液(资讯 行情 论 坛)的存在——酒都的称誉、宜宾市四景之一、70%的财政贡献……不过，独享的资源成全了五粮液股份公司(000858)非常稳定的现金流，却并未帮助她成为一个很有效率的企业。

　　委托经营风险

　　上市公司与五粮液集团及该集团下属其他企业，同在位于宜宾岷江西路150号的五粮液大厦办公，彼此走动和交流非常方便——经常一起开会，同样在该大厦11层董事长王国春的办公室门外等待汇报工作。

　　实际上，平日的宣传和管理中，上市公司通常被纳入五粮液集团的体系中，五粮液集团公关部提供的公司下属企业结构图中，上市公司及其控股子公司均列示其中。然而，值得注意的是，五粮液集团与上市公司却无任何股权关系。

　　上市公司仅有一家非流通股股东，即大股东宜宾市国有资产经营有限公司(下称宜宾国资公司)。五粮液控股股东与实际控制人实际分离的局面，埋下了委托经营的风险。

　　宜宾国资公司成立于1999年8月，注册资本12.7亿元。它共持有上市公司19.5亿国有股(占股71.83%)。五粮液2004年年报披露，宜宾国资公司系其实际控制人。

　　根据证监会2003年颁布的文件，上市公司应该披露的控股股东，包括公司大股东，或者按照股权比例、公司章程或经营协议或其他法律安排能够控制公司董事会组成、左右公司重大决策的股东。

　　宜宾国资公司确为五粮液的第一大股东，但在后者董事会中并不占席位，也不能左右公司重大决策，根本无法履行其实际控制人的职责。事实是，五粮液所披露的关联交易方也多是五粮液集团下属企业，他们之间的关联关系多从“受同一母公司控制”的定义，这也表明了五粮液集团才是上市公司的实际控制人。

　　宜宾国资公司国资科张科长对本刊表示，同样隶属于市国资局的宜宾国资公司和五粮液集团，都是国有独资公司，两者不存在隶属关系。“对五粮液股份的控制，国资公司和五粮液集团之间有一个委托协议——国资公司在市政府授权范围内，负责资本经营和资产经营；生产经营方面的事情都由五粮液集团负责”。张科长表示，这种安排是“国资局还在的时候(2002年之前)就定下来的”，延续至今。

　　也就是说，五粮液集团对上市公司的管理其实是一种委托经营关系。查阅五粮液历年年报，”实际控制人地位”始终被回避。仅在其1998年的招股说明书中，提到宜宾国资局(当时的大股东)委托五粮液集团负责经营。另外，其2001年—2003年年报中，在表述“关联方关系及交易”时，将五粮液集团与自己的关系表述为“实质性控制人”，但这一定性在2004年年报时即改为“既同受宜宾国资公司控制、又是同一法定代表人”。而王国春是省管干部。

　　上市公司回避大股东与五粮液集团之间的委托关系，从而回避证监会有关披露实际控制人经营管理活动的要求，致使流通股股东难以了解五粮液集团的实际运作情况，也就难以判断五粮液是否存在实际控制人风险。

　　张科长称宜宾国资公司享有五粮液的分红权，但他未说明以何种方式体现五粮液集团的经营业绩——这或许可以解释，为何五粮液多年来怠于分红，及至2001年，还有管理层与非流通股股东之间关于分红问题对阵的传闻。张还说，国资局对两者有不同的考核标准：国资公司除国资保值增值要求外，更多的是非经营指标的考核；对五粮液集团而言，经营指标更为重要。

　　那么，五粮液集团不在上市公司持股，有何动力最大的发挥现有资产的经营能力，实现股东利益的最大化？相反，上市公司的关联方，比如普什集团、环球包装、家纺公司等，五粮液集团与这些公司存在股权关系(详见表一)。那么在众多的关联交易中，五粮液集团如何保证上市公司和这些企业之间的利益平衡？

　　王国春拒绝了《证券市场周刊》有关利益平衡问题的采访要求，其理由是“公司及其个人一贯低调”。

　　投资冲动背后

　　“一业为主，多元发展”——进入五粮液大院，处处可见这样的宣传牌。成为行业龙头的五粮液及五粮液集团在过去三四业龙头的五粮液及五粮液集团在过去三四年中，一贯实践之。由于现金流的充沛，投资成为主旋律。

　　五粮液是五粮液集团体系内的酒业主体，也是现金最好，最赚钱部分。2001年—2004年，五粮液已经在白酒业累计投资50.86亿元，增加的实际产能在20万吨左右。“现在我们每年有45万吨的生产能力。”刚从车间回来的五粮液副总兼董秘彭智辅表示，公司已经储备了足够的产能。王国春认为，“近年白酒市场在逐步萎缩，但未来10年保持在250万吨到300万吨没有问题。”1996年白酒行业高峰时期，全国总产量为801万吨，至2004年仅有330万吨。

　　五粮液目光长远地进行逆行业趋势大规模投资，但是，其产能扩展似乎提前太多，一半以上未发挥作用。其2002年、2003两年的年销量均在16万吨左右，2004年仅12.75万吨。而近两年其产能规模分别达到30万吨和40万吨。

　　相伴而来的，是五粮液投资回报率的下降。2000年到2003年，五粮液的总资产周转率由0.86下降到0.77，下降逾一成，而净利润率的降幅高达43%。固定资产的增加会使得企业的折旧费用增加，在销售增长不明显的情况下，这种固定成本的增长显然也会降低企业的利润率。

　　不过，彭智辅对此解释说，窖池的维修成本不高，又需要长期的培养，才能够出产优质酒，所以公司要提前储备。而私下五粮液一位高管说，产能的大量过剩，是因为当年对行业形势的判断错误。

　　投资回报率下降，似乎可以归结为净利润率的下降，而净利润的下降很大程度可以归因于国家消费税政策的改变与企业所得税优惠政策的到期。然而，事实并非如此。

　　资产周转率指标是根据公司的收入计算的，而以产销率计算的资产周转指标应该能够更合理地衡量企业的资产运用率大小，因为这样可以排除产品价格方面的影响。而以此指标来衡量，2000年五粮液每1万元资产对应的销量为0.33吨，2003年仅为0.2吨，下降了39.4%。五粮液资产周转率下降的相当可观。

　　“五粮液不会盲目实施多元化，只有搞好白酒主业之后，才会考虑。”这是王国春多次表示的。与上市公司主业投资同步，五粮液集团也为“富余资金”找出路。

　　天平是否倾斜

　　五粮液集团中，与上市公司没有关联交易的多元化产业亏损较为严重。

　　进一步分析上市公司关联交易涉及公司的盈利状况，可以看出，与上市公司关联交易金额较大的集团子公司盈利状况相对较好，其中以普什公司最突出。普什公司主营业务是“生产销售塑胶制品、防伪产品和管材管件”，它生产的瓶盖等主要供应上市公司已经成为五粮液集团除上市公司外，盈利最多的企业。

　　王国春去年底曾透露：“大家关注的五粮液普什公司，在汽车模具、IT产业模具、产业家电模具以及高精尖设备的专用模具等设计制造领域正在高速发展。估计公司在2004年可以实现30亿元以上的销售收入。”而有报道称，五粮液集团投资模具是从2003年10月才开始的，因此，瓶盖、酒瓶和商标等的销售，应是普什公司2003年销售收入和净利润的主要来源。

　　五粮液2003年年报披露，普什公司当年净利润2.48亿元。其与上市公司的关联交易内容为“购买瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品”，涉及金额11.5亿元。由于2003年普什公司的销售收入和净利润应主要来自于关联交易，因此粗略推算普什的酒瓶净利润率接近20%。

　　沪深两市上市公司中没有专门生产酒瓶的企业。可以类比的生产瓶状包装物的公司有珠海中富(资讯 行情 论坛)(000659)、紫江企业(资讯 行情 论坛)(600210)和山东药玻(资讯 行情 论坛)(600529)。其中，珠海中富和紫江企业生产的主要是塑料瓶，是行业龙头企业，2003年、2004年的净利润率也不过7%左右。而山东药玻的净利润率虽然接近15%，但是落实到净资产收益率也不过9.8%。而五粮液的普什集团2003年的净资产收益率却可以获得55.02%的高水平，实在令人咋舌(详见表二)。

　　失败的多元化

　　而与主业无关的多元化，令企业饱受质疑。1997年以来，五粮液集团涉足和拟涉足的行业，包括酒精生产、制药、威士忌、证券业、房地产、芯片、汽车模具、显示器和柴油发动机等。这些鲜有成功者。业界传说“亚洲第一流”的制药集团无疾而终；1997年建成的5万吨酒精生产线刚投产就夭折；而在“安培纳丝”亚洲威士忌项目上又白白丢掉了几千万。投资4亿元的环球塑胶公司因当地电力不能满足生产需要，生产时断时续……

　　五粮液集团为何要屡败屡战呢？王国春曾透露过两个动机：一是在白酒业萎缩情况下，借助多元化介入产值高、规模大的其他行业，似乎是必然之选。“我们为什么不能学GE的杰克.韦尔奇呢？”二是，主业带来了大量现金，这就要找出路。

　　但从2004年2月28日五粮液一纸《关联交易公告》披露的与上市公司有关联交易的集团及其部分子公司的财务指标来看，五粮液集团的多元化投资，总体而言不成功。

　　五粮液集团持有环球公司65%股份，3D公司是普什公司持股75%的控股子公司，其余4家为五粮液集团的全资子公司。依照这种股权关系及各家公司的净利润计算，五粮液集团由这几家公司约可获得2.65亿元的投资收益，而集团的净利润仅为1亿元左右，这意味着集团其他部分的净利润为-1.65亿元。如果考虑到，当年五粮液集团向上市公司收取的综合服务费、土地租赁费和经营管理区域费和商标使用费约3.27亿元，对这部分成本应该很小的收入，以50%的利润率估计集团从上市公司获得的收益，则五粮液集团与上市公司没有关联交易的其他多元化产业的年亏损应在3亿元以上。

　　一位不愿具名的高管表示，有稳定现金的企业，如果股权性质确定，即便利润转移也不能有多大的个人收益。这种情况下，大规模的投资将是方便大大小小的办事人员“捞好处”的最有利的方式，“只要花钱，就有来钱的机会。”

　　(本刊记者孙旭东对此文亦有贡献)