综合优势护航 宝钢股改示范效应可期

　　一、股改方案基本符合市场预期，对价方案为股价提供额外套利空间

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)提出的方案是10送2.2股，加1个378天的行权价为4.5元的认购权证，该认购权证当前内在价值是0.39元，理论价值是0.77元(按宝钢股份26.4%年化的日波动率计算)。综合来看，宝钢股份方案的对价率是22.80%--23.57%。而宝钢集团提出的增持承诺对流通股东来说可以近似地看作一个行权价格为4.53元，行权期为8个月美式认沽期 权，按照Black-Scholes模型计算，该认沽期权的理论价值是1.028元，加上对价方案，宝钢股份方案实际上的对价率提高到24.37%--25.84%左右。根据我们前期对宝钢股份的分析，宝钢股份要满足充分保护流通股东的资产价值在全流通过程中不受损失的要求，需要支付的对价率是19.5%；要满足补偿流通股的流通权价值的对价要求，需要支付的对价率是26.3%。新增的承诺使公司的对价率进一步接近上述要求，与机构投资者最初预期的25%也基本达成一致，体现了宝钢集团对流通股东的利益的尊重和重视。

　　宝钢集团的4.53元增持承诺给宝钢股份复盘之后的价格确立了一个参考价格底线，而且近期G股板块明显走强，宝钢股份在停牌前的抢权率为5%左右，则可预期宝钢股份在复盘后价格会在4.53--5元区间，现有流通股东将可获得15%左右的收益率。从目前两个交易所的权证模拟交易情况看，权证上市初期市场价格很可能明显高于理论价值，因此权证部分还将给现有流通股东带来1%--2%的收益率。综合来看，本次宝钢股份的股改方案将给现有流通股东带来15%--20%的收益率，如果宝钢股份复盘前后大盘继续保持强势的话，收益率可能还会更高。

　　二、钢铁行业从超常增长向理性增长转变，但仍将保持较快发展

　　2002年以来钢铁行业进入了高速增长期，需求方面主要是城镇化以及居民消费结构升级使住房、汽车成为经济增长的前导行业，带动钢材等中间投资品需求骤然放大，而由于建设周期较长(2年以上)使钢材供给存在刚性状态，引发国内钢材出现阶段性的供不应求；加之美欧经济复苏，引发国内外钢材价格一轮持续、大幅度的上涨行情。

　　从2005年情况来看，国内外经济增速都将放缓，国内钢材需求受到国家对房地产等行业调控的影响，增速有所放缓；供给方面由于前期钢铁行业大幅的固定资产投资开始进入释放期，使钢材供需缺口大为缓解；成本方面，由于2005财年国际铁矿石巨头铁矿石出口价格巨幅上涨，钢铁企业面临价格回落与成本上升的双重挤压，利润空间回落至合理水平。但从长期来看，我国工业化与城镇化的进程还远未结束。按照国际经验，一国经济发展阶段和产业结构不同，钢材消费强度是明显不同的，从英、美、日和前苏联等几个国家工业化历程分析，工业化过程需要大量的钢铁作为支撑。因此，当前钢铁行业景气回落属于上升阶段的调整。在今后几年中，国内钢材需求仍将快于国内GDP增速增长，中国仍是国际上钢材消费最有活力的地区之一。宝钢股份等优势企业仍将分享行业的增长。

　　(1)行业效益增速放缓，分化加剧，利润将向优势企业转移

　　受国家宏观调控的影响，钢铁行业效益增速明显回落。上半年重点钢铁企业实现销售收入5895.23亿元，同比增长27.79%；实现利润492.33亿元，同比增长27.18%，利润增幅同比回落37.56个百分点。根据钢铁行业周期调整特点，预计此次钢铁行业的调整至少要两年时间，2005年、2006年钢铁行业盈利能力将呈明显下降。但对于不同企业来说，分化将明显加剧，利润将向特大型企业和以生产板材为主的优势企业集中。2005年上半年宝钢、鞍钢、武钢3家公司实现的利润占重点企业利润总额的50.68%，其中宝钢集团实现利润达136.78亿元，公司以仅占约7%的重点企业钢材产量，创造了行业重点企业利润的约27%，这也充分表明宝钢集团在行业周期调整过程中，凭借其高端产品结构及优越的产业链战略仍具有较强的抗周期性。

　　(2)《钢铁产业发展政策》将有利于优势上市公司的进一步发展。

　　2002年以来在国内拉动内需的宏观政策及国际济济复苏的影响下，钢铁行业取得了快速发展。但在行业高速增长的形势下，钢铁行业的结构性问题日益突出，它在产业规模、产品结构、企业组织结构、产业布局和投资管理，以及环保能耗等方面对钢铁行业的规范发展都提出了明确的目标，如到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上，2020年达到70%以上；到20l0年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团等。这一产业政策无疑将有利于钢铁行业集中度的提高，有利于熨平周期波动，有利于宝钢、鞍钢等优势企业进一步发展。

　　三、一体化收购更显宝钢股份的国际竞争力

　　(1)收购完成后公司已拥有一条完整的钢铁供应链并强化了产品结构优势。

　　宝钢股份前不久通过实施增发实现了公司的一体化收购，此次公司收购的钢铁产品结构将由过去的碳钢薄板扩张到碳钢薄板、冷热轧不锈钢薄板、特钢三个品种，粗钢生产规模将由过去的1187万吨增加到1850万吨，同比增长55.86%。这次收购后，宝钢股份新增热轧不锈钢、冷轧不锈钢以及特钢三大高端产品，整体产品结构依然定位高端，特别是不锈钢、电工钢、镀锌板、冷轧薄板等国内自给率不足60%，在行业总产能扩张较大的情况下，进口替代为主的产品结构使公司具有较强的抗周期风险能力。2004年合并后，公司热轧产量由原来的936万吨增加到1355万吨，不锈钢冷热轧新增42万吨，加上原宝钢股份的730万吨冷轧薄板，板管比例高达93.83%。

　　宝钢在加强市场占有率和支配能力方面也走在了国内企业的前列。继公司2003年与一汽、上汽和东风签订长期战略合作协议后，2004年与国内最大空调生产企业格力电器(资讯 行情 论坛)和全球三大轮胎制造商之一米其林轮胎确立战略合作关系，在钢材供应、技术开发、钢材深加工、用户服务等方面开展战略合作。目前宝钢直供用户已达到300多家，产品直供比例为82%，其中战略客户销量占总销量的20%，这在需求增速回落的情况下有助于提高企业的市场风险防范能力。

　　(2)完善的供应链体系将成为业绩持续增长的稳定器

　　优异的供应链管理能力是该公司发展战略的重要组成部分。近年来，宝钢着力与国内外铁矿石、煤炭、镍等重要资源的供应商建立长期的战略性合作关系，如与巴西CVRD合资的宝华瑞自2002年起每年提供铁矿石600万吨；与澳大利亚哈默斯利合资开发的宝瑞吉在2004年4月正式投产，在未来20年每年提供1000万吨铁矿石。它又锁定了境内外重要铁矿石、镍、煤炭等原、辅材料的供应，并在运输和中转等物流支持方面占有主动性，如通过投资马迹山港口于2002年9月投产后成为宝钢进口矿石的卸载与中转港口，年吞吐量为2000万吨，使公司避免受码头装运能力紧张的影响并降低了押港费用。

　　(3)与国际企业相比更具市场和成本优势

　　收购集团资产后，宝钢股份在国际钢铁企业产量的排名将由第17位上升至第6位。与国际钢铁企业相比，该公司最突出的优势在于位于最具活力的中国市场，具有无可比拟的市场优势。

　　成本方面，尽管2004年中国钢铁企业所承担的要素成本偏高，但在冷轧薄板等高端产品方面，中国仍然是成本最低的国家和地区之一。2004年与国际主要钢铁企业相比，宝钢股份的毛利率、净资产收益率等盈利能力指标名列前茅。

　　(4)在建产能陆续释放将增强公司发展后劲

　　2005年宝钢集团尚有大量在建项目将陆续投产，其中主要包括宝钢股份与新日铁、阿塞洛合资的年产170万吨1800mm冷轧生产线、180万吨宽厚板项目等，上述项目明年就进入达产期；宝新不锈钢4期、一钢的不锈钢扩建工程投产，产能将达到190万吨；梅钢的200万吨热轧项目也有望投产。总之，未来3年公司年新增产量平均在300万吨左右，新增项目大都是替代进口的高端产品，提供了后续发展强劲动力。

　　预计2005年、2006年公司业绩仍将稳步增长。2005年上半年投产的宽厚板和1800mm冷轧板项目进展顺利，5月起集团资产计入上市公司，预计摊薄后2季度每股收益环比仍有40%左右的大幅增长。由于3季度公司主导产品价格并未下调，预计3季度环比2季度基本持平，预计4季度价格下调同于1季度的水平情况。2006年该公司先后有宽厚板和1800mm冷轧板项目全面达产，不锈钢热、冷板产能达到200万吨左右，加上增发收购资产全面摊薄，预计公司业绩同比将继续增长15%以上。公司动态PB分别为1.4倍和1.3倍，REP为0.66。何况，此番宝钢集团的增持承诺和宝钢股份的分红承诺提高了公司的实际对价比率和收益率水平，对公司股价形成强有力支撑。

　　四、钢铁板块的市场评价：市场对行业的周期性波动反应过激

　　前期股价大幅下跌已充分反映了对钢铁行业增速放缓的预期。目前钢铁板块加权平均市盈率为5.6倍，市净率为1.2倍，并大部分跌破净资产。市场对周期类板块反应过激。2005年上市公司业绩增长率尽管放缓，但相比钢铁板块股价的跌幅，其重点上市公司的预期业绩增长仍将对估值产生正面影响；此外，钢铁上市公司大部分为国有企业，相对国有法人股比例偏大，这也为钢铁板块的股改提供了较大想象空间。因此，业绩具有持续增长力的高档板材公司以及有股权分置预期的公司仍将成为钢铁板块中周期调整形势下的防御性选择。如：宝钢股份、武钢股份(资讯 行情 论坛)、鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)等。其他钢铁类上市公司在制定股权分置方案的时候将参照龙头公司宝钢股份的方案。

　　作者：国信证券经济研究所 郑东

　　(来源：上海证券报）