解密郑州煤电以股抵债 大股东还债与套现之辩

　　借债还钱本是好事，而郑州煤电的大股东还债计划却充满争议

　　作者:本刊记者　栗新宏/文

　　在8月15日召开的郑州煤电(600121)(资讯 行情 论坛)临时股东大会上，按计划，股东们除了表决股权改制方案，还将就“拟以定向回购解决大股资金占用问题”一事进行表决。

　　按早前拟定的计划，郑州煤电将用郑煤集团对公司的部分负债对郑煤集团所持公司股权进行回购。该部分负债由两部分组成，一是2003年12月31日前郑煤集团对公司的资金占用40548.6万元，二是截至今年6月17日的资金占用补偿费5957万元。截至6月17日，郑煤集团占用上市公司资金共计5.6亿多元(详见表)。对于其他资金占用，大股东承诺将以自有资金清偿。

　　对此方案，赞成者认为，把大股东占款的问题也引入到股改方案中，使公司能剥离历史包袱，轻装上阵。而反对者更多，认为大股东是借股改之机套现。

　　无论怎样，需要破解的关键问题应是，大股东通过这种方式的根本动机是否是改善上市公司质地？偿还价格是否公允？作为控股股东，偿还之后是否继续存在损害上市公司利益的行为？

　　还债、套现之辩

　　还债还是套现，要看郑煤集团和郑州煤电谁是受益方。

　　郑煤集团为郑州煤电惟一非流通股股东，持有占总股本73.33%的国有法人股。在1997年设立之初，郑州煤电由于受发行额度及规模等限制，煤炭销售委托郑煤集团销售，销售货款的结算也是通过郑煤集团间接对客户结算，由于货款结算不及时，形成大股东资金占用。到2004年末，郑州煤电账上的应收账款7.7亿元，其中对郑煤集团占到5.6亿元。

　　郑州煤电董秘付胜龙告诉本刊：“定向回购解决大股东资金占用，是集团目前最合适的选择。集团连年亏损，负债较高，无法通过现金和银行贷款偿债，另外，通过回购有利于改善公司的股本结构和每股收益。”

　　至2004年底，郑煤集团累计亏损6亿元，另外2004年郑煤集团大平矿“10·20”事故造成直接间接损失累计超过两亿元，目前资产负债率58.45%。

　　另外《华欧国际证券有限责任公司关于郑州煤电定向回购控股股东股份之独立财务顾问报告》测算，在通过定向回购16000万股，每股2.9元进行偿债的情况下，公司股本进行了缩减，每股收益(根据2004年净利润进行模拟)从0.2元提高到0.24元，流通股股东的持股比例将由原来的26.67%上升到45.86%。

　　但在中关村(资讯 行情 论坛)证券研究员吴浩看来，这只是数字游戏：“上市公司并没有通过回购股份收到现金，而且，何时能收到其他资金还是未知数；郑煤集团甩掉包袱，轻装上阵却是实实在在的。”

　　吴浩分析，按持股成本计算，郑煤集团1997年的原始入股成本为1.53元，此后经过10送5和10送8的两次送股，目前郑煤集团的持股成本已下降到0.57元，送3.8元后，实施股改后郑煤集团的持股成本将上升至0.65元。如按回购16000万股、偿债价格每股价格为2.9元计算，通过本次回购郑煤集团每股净赚2.25元，共获3.6亿元利润。

　　另外值得注意的是，与此前电广传媒(资讯 行情 论坛)通过回购解决大股东巨额占款的新方法不同的是，前者按净资产回购，而郑州煤电是按市价回购。其中的玄机在于，“定向回购的前提条件：股改方案通过为前提。”

　　吴浩认为，无论是先回购，或股改方案通不过，大股东通过向战略投资者转让股权，都可能是以公司净资产价格即1.96元，远低于股改说明书所提示的2.90元。

　　7月27日，在国资委召集各地方国资局官员、保荐机构及专家召开的股权分置改革内部研讨会上，许多专家对郑州煤电股改方案中的对价模式提出质疑，对价采用的理论是美国教授Silber在一篇论文中提出的“市价折扣法”，而该理论已经被Silber教授自己更新。

　　失意煤电新周期

　　2004年年报显示，兖州煤业(资讯 行情 论坛)、兰花科创(资讯 行情 论坛)、西山煤电(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)、国阳新能(资讯 行情 论坛)、开滦股份(资讯 行情 论坛)等几家主要原煤生产企业平均每股收益0.76元。2005年一季度，煤炭上市公司实现平均每股收益0.277元，而郑州煤电2004年每股收益仅为0.2元，2005年第一季度为0.05元。

　　公司年报显示，主要收入来源于煤炭和电力。

　　其中煤炭品种主要为无烟煤和贫煤，中灰(14%)，低硫(0.4%)，高发热量(30MJ/kg)，用于发电、冶金和民用，属优质的工业动力煤。主要资产为下属的三个煤矿：超化矿、米村矿和告成矿。其中，超化矿和告成矿都为1996年后建成的生产高效矿井，采煤机械化水平为73.5%，米村矿现设计生产能力为150万吨，虽然历史较长，但拥有综采开天窗一次采全高技术的煤炭开采尖端技术。

　　许多研究机构对郑州煤电这样评价，“同山西省生产同煤种矿井相比，具有离华东、中南市场近的优势；而同河南省本地煤矿相比，又具有产品质量上的优势。”

　　电力方面，资产为位于矿区内的东风电厂，主要利用煤炭生产的剩余物——煤矸石发电。被河南省经贸委认定为“河南省资源(煤矸石、劣质煤)综合利用厂”，二期工程享受增值税减半政策，2003年实现增值税优惠176.6万元。关于郑州煤电的煤电产业，前董事长赵宗晋曾有这样的描述，“郑州煤电将煤炭生产和电力生产结合起来，可充分发挥各自的优势、减少材料运输费用、就地消化煤炭产品，将热能转化为电能，降低了发电成本。”

　　这样的产业结合，2003年、2004年似乎没有理由业绩不会突飞猛进。

　　按郑州煤电年报提供的煤炭及电力销售额和销售量：2004年生产566万吨，收入110116万元，其中通过集团销售348万吨，收入53659万元，供电8.39亿千瓦，收入17973.8万元；2003年郑州煤电煤炭销售570万吨，金额74015.5万元，供电7.2亿千瓦，收入16785.7万元；2002年销售465.20万吨，收入62953.8万元，供电2.3亿千瓦，收入5728.2万元。

　　不难发现，2003年郑州煤电的煤炭和电力销售价格不仅没有增长，反而每吨煤下降5.48元，每度电下降0.011元。2004年吨煤销售价格154.19元相较2003年129.85元增长并不明显，而每度电同样下降0.011元。

　　而煤炭工业协会统计数据显示，2004年煤炭平均售价继续增长，优质动力无烟煤涨幅超过100元/吨。同样销售无烟煤的国阳新能，2004年煤炭综合售价为219.45 元/吨。

　　对此，接受《证券市场周刊》采访的郑州煤电总经理助理常征道破天机，“有关郑州煤电的煤炭运输销售，电力销售、供电、供水等综合服务事项，在公司成立之初已和郑煤集团签订《综合服务协议》，因此煤炭和电力的销售价格早已在协议中确定，不能随市场行情涨升。”

　　按《综合服务协议》，煤炭产品主要依靠郑煤集团的铁路运输额度和郑州矿区的铁路运输专用线对外运输和销售。同时，公司下属的东风电厂生产的电力主要销售给郑煤集团。协议规定:在铁路运输计划暂时不能单独下达给股份公司时，公司所生产的煤炭80%通过郑煤集团销售系统对外销售，对外销售货款由郑煤集团代为结算，即集团在取得客户支付的货款后再支付给股份公司。在此种销售模式下，用户出现拖欠货款或集团与股份公司结算不及时的情况发生时，在公司账面上即反映为应收郑煤集团的账款。

　　申银万国研究员牟其真分析，“《综合服务协议》影响的绝不仅仅造成大量的应收款。郑州煤电始终业绩不佳，并非本身经营问题，很可能是大量关联交易使得公司不能反映其真实业绩。”

　　回购并未治本

　　通过回购股份并不能为郑州煤电业绩有实质性的改善，关联交易藕断丝连。

　　据付胜龙介绍，从2004年8月起实现煤炭销售货款对客户的独立结算。2004年全年，郑州煤电与郑煤集团在煤炭产品上的关联交易额为近5.4亿元，但在公司对2005年关联交易的预计中，双方的煤炭产品关联交易一项已经抹去。

　　而据郑州煤电2004年及2005年第一季度财务报告显示，业绩并没有明显改善：2004年净利润较2003年增长8227.94万元，但经营性现金流净流入却减少13122万元；2004年，虽然从8月之后，公司开始对货款独立结算，但报告期内上市公司向控股股东及其子公司销售产品的关联交易总金额64490.7万元，相比上年仅减少15335.7万元，下降20%。而2004年新增占用资金15485.3万元，多于2003年的12489.1万元。

　　8月1日，本刊记者致电郑煤集团时，却意外地发现事实上郑州煤电的物质供应和销售并未完全独立。

　　工作人员再三强调集团和上市公司的销售公司为同一公司，同时负责集团和销售公司的煤炭销售业务。他们除了表示集团公司不可能再发生损害上市公司的行为，不愿做太多解释。

　　而据《财务顾问报告》提供资料，“集团在册职工4.4万人，人员负担重，并承担着学校、医院等社会职能，2004年郑煤集团净利润为-5377.4万元，至2004年底，集团累计亏损达6亿元，目前资产负债率58.45%。”

　　郑煤集团一位内部人士向《证券市场周刊》表示，“上市使集团拿出了最优质的资产，‘三矿一厂’无疑是郑煤集团的‘命根子’，一旦完全独立集团将生存困难。”