山鹰纸业回购戏法稀释股民利益

　　王德贤董事长：

　　您好！

　　山鹰纸业(600567)刚增发完就回购减资，一进一出每股净赚8毛的戏法，可能会让好多公司眼红。

　　继邯郸钢铁、华菱管线、银基发展之后，山鹰纸业提出了回购方案，拟以不超过3.50元/股的价格，回购2000万股公众股，共需资金7000万元。

　　回购减资自无不可。问题是，山鹰纸业于2004年12月刚刚以4.29元/股的价格，增发9883万股，募资4亿元，而今又要减资了。4.29元增发、3.50元回购，一进一出每股净赚8毛，倒是做了个很漂亮的“高抛低吸”。但增资不满一年就要减资，除了说明公司资金不缺、增发本无必要还能说明什么呢？公司半年报显示，4亿元增发资金目前仅投入1145万元，尚余38855万元未使用，也从侧面佐证了这一结论。

　　说穿了，山鹰纸业回购的主要目的还是为了促使转债尽快转股。

　　根据山鹰转债发行时的有关约定，只要股价连续五天低于转股价的95%，即可向下修正转股价，而且修正次数不受限制，唯一的底线是转股价不低于净资产。

　　山鹰转债初始转股价为8.41元，2.5亿元转债仅转股2973万股，几经修正下来现在居然只有3.32元，可转股7143万股，足足多出了4170万股。而目前股价比净资产还低(回购方案出台前一日仅3元)，再要向下修正又退无可退，正好证监会出了个回购办法，只要从公司拿一点钱(弄得好甚至连这点钱都不用出)，就可把股价抬上去，促使转债顺利转股，又何乐而不为？

　　是的，表面上看，通过回购减资好像可以浓缩每股收益等指标，如山鹰纸业回购减资2000万股后，可使每股收益(2004年)从0.18元提高到0.20元。

　　可是，一旦2.5亿元转债全部成功转股，股本将增加7000多万股，每股收益将从0.18元减至0.14元，回购后到底是“浓缩”还是“稀释”？这笔账股民们不会算不清楚。

　　事实上，2003年6月山鹰纸业发转债募资2.5亿元，当时承诺四大项目完成后可增加净利6000余万元，且有三个项目建设期仅一年，可2004年实际增利才2000余万元，也就是说转债募资承诺并未实现，却很快又获准增发。

　　据增发招股书，资金全部用于年产30万吨纸板技改工程，该项目总投资达8.49亿元，除了4亿元来自增发，不足部分将全部用银行贷款解决，即项目资金并不富裕，如今怎么有余钱回购呢？

　　半年报显示，公司货币资金才1.37亿元，尚未投入的近4亿募股资金相当部分已被应收款、存货等占用，如今又要拿出7000万元去回购，一旦“30万吨”项目全面启动，资金缺口不知如何解决？

　　除此之外，山鹰纸业回购的另一个原因，是为即将到来的股改作“引子”。去年底今年初，山鹰纸业大股东山鹰集团经过一番改制，引进了台湾正隆公司，后者以2004年底净资产3.25元/股的价格，间接持有山鹰纸业12%股权。

　　作为外资非流通股，正隆公司进入成本3.25元，而目前股价仅3元多，非流通股如何补偿流通股势必成为难题。此外，山鹰集团仅持有上市公司35%股权，也难以采用缩股等办法，只有抬高股价，股改才能顺利进行，否则山鹰集团付出的代价将更高，与其到时让大股东“吃亏”，不如现在由上市公司掏钱。

　　事实和推理如此吻合。山鹰纸业发布回购消息后，股价并未如预期上扬；不仅如此，目前“发债回购概念”大多走势不佳，如邯郸钢铁回购价5.80元，方案出台日股价5.08元，现在已不足5元。

　　一句话，投资人是怕股价涨上去再转债转股，到时盘子的扩大比起回购的那点“缩股”来，可真是“贪小失大”了。

　　贺宛男

　　2005-7-29

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　　回音　上周话题：《安源股份：缘何把不良资产放到上市公司》

　　安源股份：安源实业股份有限公司，600397

　　“安源股份”为何选择在煤炭行业业绩将大幅增长的时机，置换出公司的煤炭资产，选择将萍乡玻璃厂相关资产置入公司，的确让不少投资者疑惑。

　　“安源股份”的董秘姚培武先生回应本报称，这项资产置换，已在公司《重大资产置换报告书》及《独立财务意见书》中有详尽的解释。安源煤矿已开采了百年有余，老煤矿开采成本很高，并且面临着资源枯竭的风险。在这一点上，大股东以战略性的步骤进行资产置换，确保可持续发展。

　　对于置入的玻璃资产盈利能力弱的质疑，姚培武先生则称，置入的玻璃资产盈利能力与此前的煤矿资产相当，只不过玻璃市场的波动存有更大的风险而已。